Het bod van Orange op Orange Belgium maakt nogmaals duidelijk dat er nood is aan een partij die het opneemt voor de kleine belegger. Nog maar pas probeerde de familie Sioen het gelijknamige bedrijf goedkoop van de beurs te halen, na een sterke daling van het aandeel door de coronacrisis. Spaarvarkens.be bundelde toen de krachten met BeursTips om de kleine belegger te beschermen. We haalden feiten en cijfers aan en wezen toen op het waarderingsrapport van de onafhankelijke expert die allesbehalve onafhankelijk was.

Bod op Orange Belgium – in alle stilte

Nu is het Orange dat een poging doet om Orange Belgium van de beurs te halen. En weer neemt Spaarvarkens.be de handschoen op om de kleine belegger bij te staan en te beschermen. Uit noodzaak. Want de manier waarop het huidige bod werd gelanceerd zegt al genoeg over het gebrek aan respect en opzichte van de minderheidsaandeelhouder.

Stilte spaarvarkens.beOrange heeft het overnamebod gelanceerd in alle stilte, zonder er ruchtbaarheid aan te geven. Er was geen persbericht van Orange of Orange Belgium. De overname van een bedrijf op de Brusselse beurs lijkt wel een verwaarloosbaar detail. De door de wet verplichte documentatie werd op een verdoken deel van de website gezet. Op 1 april, net voor het verlengd paasverlof. Pas op 7 april werd het opgepikt door de pers. Vandaag, op 8 april, gaat het bod al van start. Geruisloos. Men wil blijkbaar geen slapende honden wakker maken. Men wil zo weinig mogelijk aandacht. En dat al sinds Orange begin december aankondigde het Belgische dochterbedrijf van de beurs te willen halen.

Orange Belgium repte er geen woord over. Zelfs de onafhankelijke bestuurders van Orange Belgium, die deugdelijk bestuur zouden moeten garanderen, blijken geen mening te hebben over het bod. Ze worden nochtans goed betaald om de minderheidsaandeelhouders een correcte behandeling te garanderen bij een bedrijf waar de Franse meerderheidsaandeelhouder het duidelijk voor het zeggen heeft.

Een bod van 22 euro. Of 21,50 euro.

Het bod van Orange is een zuinig bod. De prijs bedraagt 22 euro per aandeel. Die prijs is dezelfde als de beurskoers van Orange Belgium, eind 2002. De prijs is amper 2 euro hoger dan vlak voor de uitbraak van de coronacrisis in 2020. De premie die men biedt lijkt op het eerste gezicht gul wanneer je vergelijkt met de beurskoers van begin december 2020. Maar dat lijkt alleen maar zo. In 2020 kende het aandeel namelijk een sterke daling door de coronacrisis.

Die daling was even tijdelijk als onterecht. Begin 2020 noteerde het aandeel immers nog boven de 20 euro per aandeel. De overnameprijs zal bovendien dalen tot 21,50 euro als Orange Belgium ondertussen een dividend van 0,50 euro per aandeel uitbetaalt. Het moet zijn dat Orange zelf niet zoveel goede hoop heeft in een snelle afhandeling van het bod. De eerste ronde van het bod zal aflopen op 23 april. Het aandeel van Orange Belgium gaat in principe pas op 15 juni ex-dividend!

Onafhankelijke waardeerder negeert zendmasten

Ook opvallend. Wanneer we het prospectus lezen, zien we dat de onafhankelijke waardeerder geen rekening heeft gehouden met een potentiële verkoop van de 3.100 zendmasten die Orange Belgium in portefeuille heeft. De waarde daarvan is nochtans zeer belangrijk in de waarderingsoefening van het aandeel. Verschillende telecomspelers verkopen immers hun zendmasten om ze vervolgens weer te leasen of huren tegen aantrekkelijke tarieven. Het is alsof een vastgoedwaardeerder een bod doet op een huis, maar geen rekening houdt met een waardevol bijhuis dat erbij hoort.

Analist maakt brandhout van analyse onafhankelijke waardeerder

In die zin is het analistenrapport van David Vagman van ING veelzeggend. In een analyse maakt hij brandhout van de waardering van de onafhankelijke waardeerder. Vagman stelt trouwens fijntjes de term ‘onafhankelijk’ tussen aanhalingstekens. Klasse!

David Vagman merkt op dat:

  • Een eventuele verkoop of spin-off van de zendmasten niet in de berekening zit
  • De toekomstige investeringen in de prospectus abnormaal hoog liggen.
  • Deze investeringen geen extra omzetgroei zullen opbrengen in de toekomst, volgens de waardering. Deze investeringen van vele miljoenen zullen volgens de onafhankelijke waardeerder geen groei in marktaandeel, omzet per klant of omzet met zich meebrengen.
  • De groeivoet in de DCF-waardering zeer laag ligt met 0,25% tegenover 1% bij ING. Hiermee kan je de waardering negatief beïnvloeden terwijl Orange Belgium als uitdager zelfs ruimte heeft om te groeien in België. Zo wil de CEO de komende jaren zijn marktaandeel verhogen van 7,2% in 2020 naar 25% in de toekomst, aldus Vagman.
  • Men de waardering van Orange Belgium vergelijkt met sectorgenoten die veel minder groeien. Die zijn niet te vergelijken. Men vergelijkt appelen met peren.
  • De onafhankelijk expert geen waarderingen (multiples) gebruikt die vergelijkbaar zijn met andere transacties in de telecomsector. Doe je dit wel, dan kom je op een waardering tussen de 24,90 euro en 29,10 euro, volgens Vagman wat ver boven de biedprijs van 22 euro per aandeel ligt.

Onafhankelijk expert is niet zo onafhankelijk

Opnieuw stellen we ons de vraag of de procedure van onafhankelijk expert niet dringend herbekeken moet worden. Bij het bod op Sioen kwam het begrip ‘onafhankelijk expert’ ook al ter sprake. Dat moet. Die procedure is wettelijk vastgelegd. De betrokken financiële instelling krijgt voor de berekening van de faire biedingsprijs een ruime vergoeding van het bedrijf. En als de zakenbankiers een analyse zouden brengen tegen de belangen van de bieder, dan missen ze toekomstige opdrachten en vergoedingen. Het gaat dan niet alleen over uitkoopbiedingen, maar alles wat te maken heeft met opdrachten en transacties voor bedrijven (corporate).

Zou het – heel misschien – kunnen dat banken daarom geen objectieve beoordeling durven maken? En dat ze kiezen voor de partij met de big pockets, het grote geld? Niet de minderheidsaandeelhouders, niet de ‘kleine beleggers’. Wat is er dan nog onafhankelijk aan de expert? Niks, eigenlijk.

Waardering ING lijkt eerlijk compromis

Bod Orange Belgium opportuniteit Spaarvarkens.beDaarom hechten we bij Spaarvarkens.be veel meer waarde aan de waardering van David Vagman. Hij kan in deze zaak op een neutrale manier oordelen. Ook Polygon, het fonds dat 5,29% aanhoudt in Orange Belgium, stelde al een onafhankelijke waardeerder aan; Ondra. Uit dat onafhankelijke waarderingsverslag maken we op dat men tot een faire waarde uitkomt tussen de 32 en 36 euro per aandeel. Pak de zendmasten erbij en dan kom je zelfs op 45 euro uit.

Dat is goed mogelijk. Maar iemand zou uiteraard kunnen argumenteren dat Polygon, net als Orange, een partij aanstelt en betaalt die uiteraard het beste resultaat voor zijn klant wil. De schatter van Orange wil een zo laag mogelijke prijs, die van Polygon een zo hoog mogelijke prijs. Dan is de waardering door ING misschien wel het dichtst bij de waarheid. Dat wil ook zeggen dat Orange toch met een compromis zal moeten afkomen om het biedingsproces in zijn voordeel te laten kantelen en de minderheidsaandeelhouders, waaronder de kleine beleggers, waarde te geven voor hun investering.

In ieder geval, Orange Belgium kwam naar de beurs tegen 1.235 Belgische frank of 30,61 euro. De vraag die Pascal Paepen in een eerdere bijdrage dan ook terecht stelde is of er in die 22 jaar wel zoveel waarde vernietigd is.

De mening van Spaarvarkens.be over bod Orange Belgium

Het verschil tussen de waarderingen van Polygon en Orange is te groot om te leiden tot een succesvol bod. Beide partijen zijn volgens ons dan ook gebaat met een compromis. Beide partijen spelen het spel in hun voordeel waarbij alvast zeker is dat Orange in zijn bod opportunistisch is. Dat mag, maar uiteraard moet de kleine belegger hier niet mee akkoord gaan. We denken zelfs dat minder kleine beleggers, zoals fondsbeheerders, hier ook niet mee akkoord gaan. Kijk naar de echte waarde van je investering.

Pascal Paepen: “Orange Belgium boert namelijk goed. Steeds meer klanten stappen over van concurrenten Telenet en Proximus naar de zogenaamde ‘triple play’ van Orange: mobiele telefonie + tv + internet. Orange verkoopt dat pakket in België onder de naam Love (Trio) en speelt zijn rol van uitdager in de sector uitstekend.”

We raden aan om momenteel niet in te gaan op het bod. Omdat de koers van Orange Belgium al sinds 18 januari 2021 boven het bod ligt van Orange, moet je als belegger gek zijn om op het bod in te gaan. De bal ligt nu in het kamp van Orange. Die zou uiteraard altijd het bod nog kunnen terugtrekken. Maar dat zou voor de Fransen een beschamende afgang zijn, als men nu al de hand in de ring moet gooien. Fransen lijden niet graag gezichtsverlies. Niemand, eigenlijk.

Bod Orange Belgium biedt opportuniteit voor beide partijen

Wij menen ook dat Orange gelooft in de waarde en het potentieel van het Belgische dochterbedrijf. Wil men het bedrijf van de beurs halen, dan is nu het ideale moment, nu de groei zich nog niet gematerialiseerd heeft. En wil men zijn positie vergroten, dan kan men dit in principe nu al doen door het bod te verhogen. Bij Sioen zagen we ook al dat de toegeving van 4 euro per aandeel, van 23 euro naar 27 euro, een groot deel van de aandeelhouders kon bekoren.

Het is nu aan Orange om met een compromis te komen. Volgens ons zal dat compromis dicht in de buurt moeten liggen van het koersdoel van 29 euro dat Vagman heeft. Wij van Spaarvarkens.be blijven opkomen voor de kleine belegger. We zetten onze tanden dan ook in deze zaak, net zoals we eerder al deden bij Sioen. En we blijven ijveren voor ‘echte’ onafhankelijke schatters.

U kan Spaarvarkens.be steunen door onze artikels te delen, ons te volgen op Twitter, Facebook, YouTube en/of LinkedIn. Of u kan zich inschrijven op onze beleggingscursus en meer dan 35 uur lang luisteren naar de 3 Spaarvarkens van dienst.

57 rating(s), gemiddelde: 4.9.