Agfa is een hopeloze spurter maar kan nog een goede marathon lopen

Coronacrisis stelt geduld aandeelhouders op de proef

Medische divisies sterkhouders, grafische activiteiten zwaar getroffen

Agfa-Gevaert maakte met 668 miljoen euro allicht zijn hoogste kwartaalwinst ooit bekend, maar dat werd begroet met een koersverlies van 9,36%. Die megawinst was natuurlijk afkomstig uit de verkoop van een deel van de IT-activiteiten, wat al lang bekend was. De resultaten van de bedrijfsactiviteiten leden zwaar onder de coronacrisis. De kwartaalomzet zakte 20%. Maar de koersreactie had niets te maken met de resultaten. De operationele winst hield met 16 miljoen euro veel beter stand dan verwacht (sommige analisten dachten zelfs aan verlies) .

Beleggers verslikten zich in twee andere aspecten. 1) Agfa hield een vergoeding aan de aandeelhouders nog op zak en kondigde ook niets aan. 2) Ceo Pascal Juéry waarschuwde dat het derde kwartaal nog zwak zou zijn, zeker voor de winstgevendheid. Onder meer omdat minder gebruik wordt gemaakt van tijdelijke werkloosheid.

Dead money

Met andere woorden: op korte termijn is er voor beleggers niets te verwachten (dead money). Dat jaagt kortetermijnbeleggers en mensen die hun geduld verliezen uit het aandeel. Je kan het ze niet kwalijk nemen. Zelfs aan engelengeduld komt een einde. Beleggers in Agfa moeten daar nog boven staan. Onze pijngrens is heel hoog. We blijven volharden in de boosheid: ooit komt de beloning.

Maar alle gekheid op een stokje. De tegenslag is de coronacrisis. Dit verandert het verhaal niet, net zoals we nu Kinepolis of Barco (die nog zwaarder lijden onder corona dan Agfa ) niet als slechte bedrijven of hopeloze aandelen gaan bestempelen. Toch had ik verwacht dat Agfa nu zou beginnen met het inkopen van eigen aandelen. Het bedrijf heeft alle legale vereisten in orde gebracht. Dat het bedrijf tijdens de coronacrisis nog geen groot speciaal dividend of een kapitaalvermindering doorvoert is te begrijpen, maar wat riskeert het door eigen aandelen in te kopen? Dit kan gradueel. Aan de huidige lage koers zou dat kunnen tegen heel aantrekkelijke voorwaarden. Dat is toch veel beter dan te veel cash op de rekening, waar men allicht zelfs wat voor moet betalen? We legden het voor aan Vivian Dictus, directeur investor relations bij Agfa. Ze begrijpt de teleurstelling, maar legt uit dat de groep gebruik gemaakt heeft van  tijdelijke werkloosheid en in de divisie Offset twee fabrieken aan het sluiten is (Frankrijk en VK). Daarom oordeelde het management dat het voorlopig beter is om nog geen andere aanwending te doen van de cash. ‘Maar dat wil daarom niet zeggen dat er geen plannen voor de aandeelhouder zijn of dat die van tafel zijn’, gaf Dictus nog mee.

Kiezen is verliezen

Een kwestie van psychologie versus de – af te vloeien – werknemers dus? Of vreesde men geen beroep te kunnen doen op overheidsmaatregelen als men eigen aandelen zou inkopen? Feit is dat Agfa zoals altijd voor het operationele koos en niet voor de aandeelhouders. Op lange termijn geen probleem, maar als beursgenoteerd bedrijf kan je beleggers ook niet eeuwig negeren. Kwatongen zeggen dat Agfa met het inkopen van eigen aandelen een concurrent wordt van hoofdaandeelhouder Active Ownership International, die regelmatig nog aandelen Agfa bijkoopt. Om al die redenen zou het nu gepast zijn om eens duidelijk voor de minderheidsaandeelhouders te kiezen. Met een nettocashpositie van 760 miljoen euro kan het inkopen van eigen aandelen toch geen enkele businesscase in gevaar brengen?

Natuurlijk zijn er nog de pensioenlasten. Daarvoor besliste men 350 miljoen euro te gebruiken om de jaarlijkse kost van 80 miljoen euro te verminderen. Tegen 2026 zou dat dan gezakt zijn naar 50 miljoen euro. Dit ligt in lijn met de verwachtingen.

Medische divisies sterk

Ook de resultaten en de verwachtingen van de verschillende divisies bevestigen wat Pascal Juéry al aangaf. Kort door de bocht gesteld: op Offset na, veelbelovend op lange termijn, moeilijker op korte termijn. Maar zo gaan we echt wel te kort door de bocht, want wat van de divisie Healthcare IT overblijft, kan een nieuw goudhaantje worden. Die activiteiten blijven tijdens corona best sterk presteren. De omzet bleef stabiel, maar de operationele winstmarge schoot hoger tot 13% (8,8% over de eerste jaarhelft). De ambitie is dit de volgende drie jaar richting 20% te brengen. Analist Guy Sips die het aandeel bij zijn favorieten beleggingen zette, vermoedt dat Agfa deze activiteiten dan ook voor veel geld zal verkopen.

De omzet van de divisie Radiologie zakte 8% over de eerste jaarhelft doordat COVID-19 de normale activiteiten belemmerde, maar ook deze Healthcare-afdeling bleef met een operationele winstmarge van 12,0 % toch een sterkhouder.

Grafische midscheeps getroffen

Dan komen we bij de twee afdelingen die zwaar leden onder de coronacrisis.

Bij Digital Print en Chemicals zakte de omzet 21,9%. Promotie of evenementen stonden op een laag pitje en daardoor waren er nauwelijks bestellingen voor grootformaatprinters. Toch is Juéry ervan overtuigd dat dit snel een groeidivisie wordt. Agfa lanceerde diverse nieuwe producten zoals inkjetprinting voor keramische tegels en lederwaren. De inktverkopen blijven toenemen en Agfa verdubbelt hiervoor de productiecapaciteit. In deze divisie huizen ook de geleidende folies en de membranen waarvan Agfa gelooft dat ze toekomst hebben in elektrische wagens en de productie van waterstof.

Tenslotte: Offset. Dat was al het probleemkindje. De omzet zakte 15,7% over de eerste jaarhelft en 25% in het tweede kwartaal. Er was een negatief operationeel resultaat van 7,6 miljoen euro.

Naast de twee fabrieken die Agfa aan het sluiten is (vol effect 2021) is Juéry de hele drukplatendivisie verder tegen het licht aan het houden. De ceo noemt de prijzen onhoudbaar (laag) en is vast van plan zo niet verder te werken. Ook zijn voorganger Reinaudo liet zich hierover al in dezelfde zin uit, maar finaal lijkt het moeilijk deze situatie te veranderen. Een forse hertekening van deze divisie is te verwachten.

Besluit:

• Ontgoocheling op korte termijn, zeker over de koersontwikkeling.
• Agfa verzuimt te beginnen met inkoop van eigen aandelen wat nochtans in ieders voordeel zou zijn.
• De twee Healthcare divisies presteren goed tot sterk, de twee afdelingen met grafische activiteiten zwak.
• De inschatting die we eerder op Spaarvarkens maakten, blijft geldig. De afbouw van de jaarlijkse pensioenuitgaven en de sterke winstontwikkeling van Healthcare IT bevestigen onze inschatting voor de winstevolutie op termijn.
• Het koersdoel blijft 6,7 euro, maar er is nog wat geduld nodig.

De auteur heeft een positie in Agfa.