Wie heeft er zin in een aandeel dat maal twee, drie of meer kan gaan met beperkt risico?

Agfa-Gevaert: 10 argumenten om te kopen

In mijn vorige column ‘Hoera de beurs is hip, tijd voor een onhippe tip’, legde ik uit hoe ik Agfa van dichtbij begon te volgen sinds het door moederbedrijf Bayer in 1999 naar de beurs werd gebracht. Goed gedaan van de Duitsers, ze kregen 22 euro voor hun aandelen. In 2008 en 2011 flirtte Agfa zelfs met de grens van 1 euro … Daarna volgde een lang herstel dat de koers rond 5 euro bracht. Vandaag noteert het aandeel van dit overjaarse herstructureringsverhaal rond 3,6 euro.

Waarom zou dit meer en meer genegeerde aandeel er nu wel in kunnen slagen om uit zijn lethargie te breken, terwijl dit de voorbije tien jaar niet lukte? In dit vervolgartikel geven we tien redenen aan waarom Agfa een van de sterren op de beursvloer kan worden.

1. Verkoop hospitaalsystemen is game changer

Het fenomenale bedrag van 975 miljoen euro dat Agfa kreeg voor de verkoop van een deel van de divisie Healthcare is een game changer. De beurskapitalisatie bedraagt vandaag amper 600 miljoen euro. Agfa heeft nu een nettocashpositie van ongeveer 900 miljoen euro.

2. Drie x 300 miljoen euro

Het bedrijf gaf al aan dat dit geld voor drie zaken zal gebruikt worden: verder investeren in de activiteiten, het belonen van de aandeelhouders en het verminderen van de pensioenverplichtingen. Analist Guy Sips van KBC verwacht dat telkens een derde van het geld naar een van drie doelstellingen zal gaan. Zie ook zijn drie favoriete aandelen waarin hij ook Agfa tipt.

3. Minder pensioenuitgaven, meer winst

In het verleden verbond Agfa zich tot vaste en royale extra pensioenen voor zijn werknemers. Maar de pensioenfondsen hiervoor volstaan niet (zoals bij vele andere bedrijven). Dat kost Agfa jaarlijks zo’n 40 miljoen euro. En met de Duitse activiteiten legde Agfa helemaal geen voorzieningen aan (Duitse gewoonte). Dat kost jaarlijks ook nog eens 40 miljoen euro. Zo gaat er elk jaar 80 miljoen euro van de winst naar gepensioneerden. Agfa zal een deel van die verplichtingen gaan afkopen. Dat zal twee positieve effecten hebben. Enerzijds zal de winstgevendheid fors verhogen, anderzijds zal er ook een positief psychologisch effect zijn. Want het totale pensioentekort dat nu nog in de boekhouding staat, zal zakken onder het toch wel afschrikwekkende bedrag van 1,1 miljard euro.

Sowieso zal het pensioentekort met de jaren automatisch verminderen, naarmate er Agfa gepensioneerden overlijden. Men had verwacht dat dit vandaag al meer zou spelen, maar blijkbaar worden ex-werknemers van Agfa zeer oud (?). Bij gelegenheid zullen we dit eens navragen.

4. Inkoop eigen aandelen

Bij de jongste Buitengewone Algemene Vergadering kreeg Agfa toestemming om eigen aandelen in te kopen en te vernietigen. Dit zou inderdaad de beste manier zijn om ook de particuliere aandeelhouders te belonen, want zo wordt vermeden dat ze 30% roerende voorheffing moeten betalen op een groot, uitzonderlijk dividend. Vandaag staan er 168 miljoen aandelen Agfa uit. Stel dat het bedrijf 30 miljoen aandelen kan inkopen (aan pakweg 50.000 aandelen per handelsdag, gedurende twee jaar) tegen gemiddeld 6 euro per aandeel (ja, ik verwacht niet dat de koers op het huidige niveau zal blijven). Toch zou dat ‘maar’ een uitgave zijn van 180 miljoen euro, veel minder dus dan een derde van de cash die hiervoor voorzien zou zijn (zie punt 2: drie x 300 miljoen). Als Agfa de ingekochte aandelen vernietigt, blijven er 138 miljoen aandelen over. Daardoor kan de winst per aandeel fors toenemen (zie tabel in punt 9).

5. Nieuwe producten worden eindelijk groter en winstgevend

Met de royaal overblijvende cash kan Agfa ruim investeren in de meest veelbelovende activiteiten. De voorbije decennia heeft Agfa vele nieuwe producten ontwikkeld en nieuwe activiteiten opgestart. Dat kost in het begin bloed, zweet en tranen want de kosten komen voor de baten.

Agfa ontwikkelde onder meer:

• digitale radiologietoestellen,
• IT-systemen voor medische beeldvorming in ziekenhuizen,
• inkjetprinters voor grote afdrukformaten,
• industriële inkjettoepassingen (bedrukken van leder, vloertegels e.d.m.),
• toepassingen op of rond UV-inkten, polyesterpapier, membranen, elektronische prints, films voor zonnecellen,…

De bijdrage tot de omzet en de winst wordt eindelijk volwassen.

6. De stroomlijning van Agfa is pas begonnen

De beslissing om de hospitaalbeheersystemen te verkopen is het resultaat van het (late) besef dat de Agfa-Gevaert groep te complex was geworden met zeer uiteenlopende activiteiten. De vorige CEO, Christian Reinaudo, wou de hospitaalsystemen overigens loskoppelen via een aparte beursnotering, maar dat is niet gelukt. Het alternatief, de verkoop, is toch een mooie zaak wegens de zeer mooie prijs.

In de voorbereiding van afsplitsing werd goed nagedacht over een nieuwe structuur. Zo kwam er een divisie ‘Offset’, zonder de andere groeiende grafische activiteiten. De divisie Offset ging een zeer verregaande samenwerking aan met de grootste Chinese speler in drukplaten (zie ook dit interview met Christian Reinaudo van 2018, waarbij hij een en ander al tussen de lijnen aankondigde).

Zoals iedereen weet, zijn de drukplaten het probleemkind van Agfa (groot in omzet maar dalend, te lage winstbijdrage). Een afsplitsing en of verkoop zou door beleggers zeker positief onthaald worden. Maar de nieuwe CEO (Pascal Juéry) wil eerst de winstgevendheid van Offset herstellen (ondertussen zijn er twee fabrieken gesloten). Ook voor andere activiteiten zijn afsplitsingen, partnerships of zelfs een beursgang mogelijk.

7. Aandacht voor aandeelhouderswaarde

De voorbije tien jaar had Agfa geen referentieaandeelhouder meer. De prioriteit was steeds de werkgelegenheid in België, de klanten goed bedienen en investeren in de (vele) activiteiten. Dat mag, maar de aandeelhouders kwamen wel erg lang op de laatste plaats. Dat is veranderd met de komst van Active Ownership Capital (AOC), dat met 15,06%  (aangepast op 20/11/2020) de grootste aandeelhouder is geworden. De topman van deze investeringsmaatschappij (Klaus Rörig) is een Oostenrijker die ondertussen voorzitter is geworden van Agfa. Zo zit er iemand mee aan het stuur die waakt over de aandeelhouderswaarde. Agfa’s nieuwe CEO verdient ook iets minder dan de vorige, maar kan per saldo meer verdienen dankzij een verloning via aandelenopties.

8. De meesten hebben het aandeel opgegeven

Met Guy Sips van KBC Securities is er nog maar een ‘sell side’-analist die het aandeel goed kent en opvolgt. Heel wat professionele beleggers hebben de voorbije decennia wel eens geïnvesteerd in het aandeel, maar ze haakten af omdat het allemaal te lang duurde. Daardoor is het aandeel ondergewaardeerd en dat zal niet op een-twee-drie weggewerkt worden.

9. De winst (per aandeel) kan fors toenemen

Uiteindelijk zal vooral de winstgevendheid bepalen hoe het aandeel Agfa terug opgepikt zal worden. De exacte winst voorspellen is onmogelijk, maar we kunnen wel een inschatting maken van een paar grote veranderingen. Enerzijds valt de winst van de verkochte activiteiten weg (pakweg 30 miljoen), maar door een deel van de pensioenverplichtingen af te kopen, kunnen de pensioenuitgaven met eenzelfde bedrag per jaar verminderen. Voor de rest hernemen we gewoon de bedrijfswinst van de vier nieuwe divisies over 2019. We gaan er vanuit dat Agfa 30 miljoen stuks van de 168 miljoen uitstaande aandelen zal inkopen en vernietigen. Door de huidige lamme handel in het aandeel kan dat nu nog niet lukken. Maar als de koers klimt, zal ook de handel weer toenemen. We gaan er vanuit dat Agfa gemiddeld 6 euro zal betalen per aandeel.

Zelfs als Agfa 300 miljoen euro uitgeeft om de pensioenverplichtingen te verminderen en 180 miljoen euro besteedt aan de inkoop van eigen aandelen, dan blijft er nog 420 miljoen euro over om aandeelhouders op een andere manier te belonen en te investeren in groei. Het zou kunnen dat er nog wat geld nodig is voor een herstructurering hier en daar. Maar daar is al veel gebeurd. De winst zou dus hoger moeten kunnen klimmen dan het niveau van 2019 dat we gebruikten voor deze berekening. De overblijvende IT-activiteiten zijn volgens Agfa op weg naar een hogere rentabiliteit en ook de afdeling ‘Digital Print en Chemicals’ staat nog relatief vroeg in zijn winstontwikkeling. Radiologie is al zeer winstgevend: zaak is dat zo te houden. Offset was licht verlieslatend in 2019. Dit jaar (met een dieprood tweede kwartaal) wordt allicht nog zeer moeilijk. Maar als Agfa, dankzij zijn partnership met het Chinese Lucky de laagste kostenbasis heeft, moet ook de zwakste divisie terug winstgevend worden.

10. Het potentieel lijkt groter dan het risico

Een verdubbeling van de koers is geen ambitieus scenario. Als Agfa kan bewijzen dat het weer kan groeien met een behoorlijke rentabiliteit, is een veel hogere waardering dan vandaag mogelijk. Agfa is een zogenaamd ‘deep value’-aandeel, een categorie die helemaal niet in trek is bij beleggers. Het voordeel is dat er geen enkele verwachtingswaarde in de koers verrekend zit. Mocht de turn-around bij Agfa – ondanks de 900 miljoen euro cash op de rekening  – niet lukken, dan lijkt het neerwaarts potentieel toch beperkt. Het aandeel zal dan van de beurs gehaald worden en de groep opgesplitst. Een risico lijkt wel dat de huidige aandeelhouder AOC, alsnog vrij snel zal overgaan tot een volledig uitkoopbod, waardoor de minderheidsaandeelhouders toch naast het volledige potentieel zouden kunnen grijpen.