Mijn twintig jaar met een herstructureringsverhaal

Online brokers konden de toeloop aan nieuwe klanten nauwelijks verwerken in volle corona pandemie. Blijkbaar vonden vele mensen, waaronder nogal wat jongeren, de coronacrash een goed instapmoment. Voor sommigen is dat een signaal om alarm te blazen; als Jan met de pet naar de beurs komt, is het hoog tijd om de aftocht te blazen. De beurzen kunnen dan alleen nog maar dalen.

Maar de meeste beursnieuwkomers zijn helemaal geen impulsieve last-moment beleggers. Integendeel zelfs. Dat zijn mensen die de voorbije jaren erover zijn gaan lezen en de markten zijn gaan volgen. De coronacrash was voor hen het sein om in te stappen. Dat heeft niets met toogpraat te maken (iets wat vandaag trouwens verboden is), maar alles met intelligentie. Dat is te merken aan dit interessante stuk in De Tijd over de jonge, Belgische Robinhoods.

Vele professionelen zitten er met hun neus gewoon te dicht op of gedragen zich als kuddedieren: risk on, risk off. Of ze vergeten dat de echte waarde van een aandeel niet in de winst van dit jaar zit, maar in de winsten van alle volgende jaren samen. De waarde van een jaar winst is maar goed voor pakweg 5%: de rest wordt bepaald door de resultaten die nog moeten komen. Dat de koersen toch tientallen procenten zakken en daarna weer opveren zegt meer over de kortetermijnspeculatie bij beleggers dan over de bedrijven.

Gewantrouwde aandelen op de beurs

Dat gezegd zijnde: als de beurzen 40% zijn hersteld van hun bodem, zal het vet wel even van de soep zijn. Toch zijn er nog vele aandelen die nog ver onder hun koers van voor corona noteren. Dat zijn aandelen die om een of andere reden gewantrouwd worden. Onhippe aandelen. Hun koers staat laag omdat er niets van verwacht wordt. Vaak terecht, soms ten onrechte.

Een voorbeeld is Agfa-Gevaert. Het wantrouwen is gemakkelijk te begrijpen. Ik was er bij toen het bedrijf in 1999 naar de Brusselse beurs kwam tegen 22 euro. Ik mocht de beursgang verslaan voor Cash!, toen de beleggersbijlage bij zakenmagazine Trends. In de eerste tien jaar van de notering zakte het aandeel tot ongeveer 5 euro. De fotofilmpjes gingen teloor en de ooit zo winstgevende toepassingen van film voor de grafische en medische divisies zakte snel in omzet. Agfa haalde 150 miljoen euro op tegen 3,5 euro per aandeel.

Agfa drukt niet, maar bereidt de druk voor

De volgende tien jaren ontwikkelde Agfa volop nieuwe en digitale producten. Maar per saldo kon Agfa zo alleen de koers op hetzelfde niveau houden. Ik was aandeelhouder geworden omdat ik verwachtte dat Agfa de nieuwe producten wel snel zou kunnen verkopen in zijn wereldwijde netwerk. Maar altijd was er wel iets dat op de resultaten drukte. Dan werd er fors geïnvesteerd in de medische divisie, dan schoot de zilverprijs de lucht in, dan woog de ontwikkeling van inkjet op de winst, dan duurde het weer langer dan verwacht voor industriële printers voldoende inkt verbruikten, dan volgde een reorganisatie van het verkoopnetwerk in China … De moraal van het verhaal: de kost komt voor de baat. Het duurde vaak veel langer dan verwacht voor een herstructureringsverhaal vruchten afwerpt. Als er ooit vruchten komen. Maar wat ik bij Agfa het meest had onderschat was de tegenwind in de pre-press business. Agfa is niet actief in drukken, maar wel in drukvoorbereiding. Het levert de technologie om drukplaten te maken (gemaakt van aluminium) waarmee offset drukmachines grote oplages drukken (pakweg 10.000, 100.000 tot een paar miljoen exemplaren van catalogi, folders, kranten tijdschriften,…).

Hoofdschudden over Fuji

Doordat steeds meer mensen kranten en tijdschriften enkel nog online lezen, zakken de oplages. Maar voor Agfa speelt vooral het aantal bladzijden, niet de oplage (zolang het maar massa blijft). Want voor elke pagina moet een drukplaat gemaakt worden: dat is de business van Agfa Offset. En heel lang bleef het volume op peil, want kranten begonnen bijvoorbeeld meer en meer bijlages te maken. Maar de prijzen kwamen wel onder druk.  Uitgevers en drukkerijen kregen het moeilijk en een concurrent van Agfa deed alsof er niets aan de hand was. Ik vergeet nooit hoe Christian Reinaudo, in 2010 de kersverse ceo van Agfa, de productieverhoging van Fuji in Tilburg hoofdschuddend becommentarieerde. In zijn Europese vestiging in Nederland had Fuji beslist om een derde productielijn voor drukplaten te installeren. Later bleek dat die derde lijn nooit geproduceerd heeft. Ondertussen staan de volumes voor drukplaten in het Westen wel onder druk. Agfa sloot vorig jaar een fabriek in de VS en eind 2019 doekte Fuji zijn tweede lijn voor drukplaten in Tilburg op. Nog een te gaan! Enkele weken geleden besliste Agfa nog twee fabrieken voor drukplaten te sluiten (Frankrijk en VK). Voor zover ik weet heeft Agfa er nog maar een paar over. Maar dat is geen probleem.

Samenwerking en investeringen lonen

Twee jaar gelden sloot Agfa een zeer verregaande samenwerking met Lucky Huaguang Graphics , de grootste Chinese producent van drukplaten. Afga bracht zijn technologie in en kan gebruikmaken van de goedkopere productie van de Chinezen. Bovendien verkopen de twee bedrijven samen in China. Daardoor kon Agfa de omzet over 2019 in de divisie Offset bijna stabiel houden terwijl de markt zo’n 10% zakte. De winstgevendheid ging nog niet vooruit.

De divisie boekte over 2019 een klein verlies van 1,1 miljoen versus nog bijna 20 miljoen euro winst in 2018. Ondertussen heeft Agfa met Pascal Juéry een nieuwe ambitieuze ceo. Nieuwe bezems vegen goed en hij beslist meteen om 66 miljoen euro waarde van de Offset divisie in de boeken af te schrijven. Ondertussen zal de grafische markt zeker dit jaar niet verbeterd zijn, maar waarschijnlijk staat Agfa er vergeleken met de anderen toch beter voor (meer in groeilanden en lagere productiekosten).

Ook in zijn medische afdeling heeft Agfa jarenlang gesleuteld en geïnvesteerd in onder meer IT- hospitaalbeheerssystemen. Dat leverde jarenlang verlies op. Ook hier boekte Agfa enkele jaren geleden nog een flinke waardevermindering. Ondertussen werden de activiteiten wel winstgevend. En zie: dit jaar verkocht Agfa zijn hospitaal IT systemen voor de fenomenale som van 975 miljoen euro aan het Italiaanse Dedalus.

900 miljoen euro op de rekening

Het interessante is nu dat de koers daar in verhouding maar heel beperkt op heeft gereageerd. Begin dit jaar noteerde Agfa rond 4,5 euro, zowat 1 euro meer dan voor bekend werd dat men de hospitaalbeheerssystemen ging verkopen. Vandaag hobbelt de koers terug rond 3,60 euro met heel lage volumes. Daarmee heeft Agfa een beurswaarde van amper 600 miljoen euro. Terwijl er ondertussen zo’n 900 miljoen euro op de bankrekening staat. Netto! Want van de 975 miljoen euro zijn de 69 miljoen schulden die Agfa had al afgetrokken.

Wat verhindert toch dat de koers van Agfa deze formidabele verkoop in de koers verrekent? Natuurlijk is nu een activiteit met de bijhorende winst weg. Het kroonjuweel volgens sommigen. Maar in tegenstelling tot wat velen denken waren de hospitaalsystemen niet de grote winstmotor van de Agfa groep. Het was belangrijk met naar schatting 25 à 30 miljoen euro operationele winst op de 124,1 miljoen euro voor de groep als geheel in 2019. De grootste leverancier voor de groepswinst is de afdeling radiologie: vorig jaar goed voor 72 miljoen euro.

Vergeef mij, maar ik krijg de twintig jaar Agfa niet in een aflevering. In het tweede deel over het onhippe aandeel Agfa op Spaarvarkens.be leest u binnenkort waarom het aandeel nu meer aandacht verdient.

De auteur heeft een positie in Agfa.

6 rating(s), gemiddelde: 4.7.