Grote vragen rond bieding van Oostenrijkse Greiner op Recticel

Greiner, de voormalige Oostenrijkse partner van Recticel, meldde vrijdagnamiddag dat het de 27 % in Recticel koopt van holding Bois Sauvage tegen 13,5 euro per aandeel. Greiner meldde dat het  ook een bod gaat doen om minimaal 50% plus-één van de aandelen van Recticel in handen te krijgen (inclusief de aandelen van Bois Sauvage). Dat is tegelijk een voorwaarde om het bod gestand te doen. Wel willen de Oostenrijkers Recticel beursgenoteerd laten.
Dat zal allicht noodzakelijk zijn, want met 13,50 euro biedt Greiner minder dan de laatste koers van 15,12 euro. Maar zelfs zonder de laatste rush, die moeilijk anders dan door voorkennis te verklaren is, biedt het bod amper een premie. Enkele dagen tevoren verhoogden de analisten van ING hun koersdoel voor Recticel tot 18,00 euro. 

Nog meer eigenaardigheden

In het interview (zie hieronder) dat ik zes weken geleden had met ceo Olivier Chapelle van Recticel, vertelt hij dat de 50% van Recticel in de joint venture met Greiner verkocht werd aan de Oostenrijkers om Foam Partner te kunnen kopen. Niet voor het geld, maar omdat Recticel overtuigd was anders geen toestemming te krijgen van de anti-monopolie autoriteiten, wegens anders te machtig in Duitsland. Blijkbaar zien de Oostenrijkers hier geen probleem?  Of gaan ze afdelingen verkopen? Bovendien wou Greiner eerder al, achter de rug van partner Recticel om, de joint venture helemaal in handen krijgen. Toen de Ierse isolatiekoning Kingspan in april 2019 700 miljoen euro bood voor de isolatie- en soepelschuimdivisie had het al een deal met de Oostenrijkers om de soepelschuimactiviteiten door te verkopen.  

Wat er ook van zij: hier het interview met een ceo die lof verdient voor waar hij Recticel na 11 jaar zwoegen en herstructureren heeft gebracht.  

Olivier Chapelle ceo Recticel

Olivier Chapelle, ceo van Recticel: ‘wij moesten uit de joint venture met Greiner stappen, anders zouden we nooit toestemming gekregen hebben om Foam Partner te kopen’.

‘Hoe bent u als manager?’ Zo trapten we het interview af, doelende op de lange mars die Olivier Chapelle moest afleggen voor het aandeel in beweging kwam. Hoe hard Chapelle ook schudde aan de boom, de demonen uit het verleden bleken er zo maar niet op een paar jaar uit te schudden. Maar Chapelle begint te bewijzen dat de aanhouder – en in dit geval dus ook de aandeelhouder – wint.

‘Geduld is belangrijk, maar ongeduld evenzeer’, antwoordt Olivier Chapelle zonder verpinken. En hij legt uit hoe hij zijn managementperiode van elf jaar bij Recticel opdeelt in drie fases. ‘De eerste begon in 2010. Dat was de start van de herstructurering en het opruimen van een aantal erfenissen uit het verleden.’ Zo was er een onderzoek naar prijsafspraken, waarvoor Recticel na jaren bang afwachten een boete kreeg van 27 miljoen euro. De tweede fase begon in 2015 met een kapitaalverhoging van 76 miljoen euro en de eerste herschikking in de te ruime activiteitenportefeuille.

Daardoor kreeg Recticel eindelijk wat ademruimte. ‘Vandaag zijn we een jaar ver in de derde fase’, zegt Chapelle, ‘die waarin de portefeuille focus krijgt. In april vorig jaar vonden de binnenbekledingen voor de cockpit van auto’s eindelijk een koper. Het was een verschrikkelijk lang en moeilijk proces’, zucht Chapelle. ‘Daardoor drukten deze voor Recticel te kapitaalintensieve activiteiten nog zo lang de resultaten. Geen wonder dat Chapelle het afscheid als het begin van zijn derde fase bij Recticel markeert. En blijkbaar is daarmee ook het geluk teruggekeerd, want sinds 2019 kwam er nog veel meer in stroomversnelling. Zelfs de koers begon, na twee decennia surplacen, fors te klimmen. (interview gaat verder na inzet in paars)

De geschiedenis van Recticel

De oorsprong van Recticel gaat terug tot 1778 toen Jan-Frans Coopal in 1778 buskruit begon te produceren in het Oost-Vlaamse Wetteren. In 1952 begon het bedrijf met de productie van polyurethaan (PU), het soepelschuim dat vandaag nog de basis is voor de meeste producten van Recticel. In 1998 kocht ondernemer Luc Van Steenkiste Recticel weg van de Generale Maatschappij van België. Hij ondernam een lovenswaardige, maar net niet gelukte poging om naar de sterren te grijpen met vernieuwende dashboardbekledingen voor auto’s. Vanaf 2010 mocht Olivier Chappele als ceo zijn tanden zetten in de ingewikkelde groep met diverse divisies, 130 vestigingen en een hoge schuldenlast. Chapelle snoeide en zwoegde, bracht het aantal vestigingen terug tot zowat 80, deed een kapitaalverhoging en besliste dat de automotive activiteiten de deur uit moesten. Maar Recticel bleef qua resultaten ter plaatse harken.

2019 begon zoals 2010. Opnieuw stond de Ierse isolatiekoning Kingspan aan de Recticel deur met een overnamebod. Deze keer niet voor alleen de isolatie, maar ook de soepelschuimdivisie. Kingspan bood 700 miljoen euro. Hoewel Recticel maar een beurswaarde had van zowat 400 miljoen euro, werden de Ieren beleefd de deur gewezen. Het bleek achteraf een opwarmer voor wat er in 2020 zou gebeuren. Chapelle & Co hadden andere plannen. In twee grote bewegingen creëerden ze een nieuw Recticel. Uitgerekend in coronajaar 2020 werden de zo lang ontbrekende stukjes van de puzzel plots gevonden en ook nog eens goed gelegd. Er kwam zowaar een gezond bedrijf in beeld met focus, stevige marges en potentieel voor verbetering. Niet alleen tekende in april 2020 Chapelle een definitieve verkoopovereenkomst voor de dashboardbekledingen, ook de 27 jaar oude joint venture Eurofoam voor soepelschuim mocht plots zijn koffers pakken.

Waarnemers dachten dat u de 50% Eurofoam verkocht doordat uw joint venture partner Greiner in 2019 onder een hoedje speelde met Kingspan; Kingspan zou alleen de isolatie houden en de rest doorverkopen aan Greiner.

Chapelle: ‘Neen, dat was de reden niet. Recticel en Greiner zouden als verantwoordelijke ouders van de joint venture kunnen blijven verder werken. Al was de echte liefde natuurlijk over. Maar voor ons was er nog een veel belangrijkere reden. Sinds 2019 wisten wij dat de Zwitserse multinational Conzetta zijn divisie FoamPartner wou verkopen. Dat zou de perfect fit zijn voor onze divisie soepelschuim met vooral technische schuimen, hoge marges, mondiaal en topklanten.’

Wij wilden heel graag kopen. Tegelijk beseften we dat we door overlapping met onze joint venture in Duitsland nooit toelating zouden krijgen van de concurrentieautoriteiten. Dat is de echte reden waarom we in april vorig jaar uit Eurofoam zijn gestapt. Ons plan is gelukt. In november vorig jaar hebben we de overname van FoamPartner kunnen bekendmaken. De grootste overname ooit voor Recticel. En we zijn er enorm blij mee.

Had u toen u uw deel in Europfoam verkocht al een akkoord om FoamPartner over te nemen?

Neen, het was een beredeneerde gok. We hadden geen zekerheid dat we de Zwitserse specialist zouden kunnen binnenhalen. Bovendien hebben wij hoog verkocht en laag gekocht. Eurofoam hebben we verkocht aan 9,5 keer de EBITDA (bedrijfskasstroom). Dankzij Kingspan wisten we dat Greiner de joint venture graag volledig wilde hebben. En FoamPartner hebben we gekocht tegen 7,5 keer de EBITDA. Een lagere prijs, dus, terwijl FoamPartner hogere marges realiseert dan onze ex joint venture.

We hebben meeval gehad. Bovendien kunnen we nog synergiën realiseren met de soepelschuimdivisie van Recticel. De verkoop hebben we afgerond net voor covid-19 uitbrak. En de aankoop van FoamPartner is gebeurd tijdens de pandemie. Daardoor was er waarschijnlijk minder concurrentie van andere kandidaten.

Kan u de FoamPartner vergelijken met de soepelschuimdivisie van Recticel?

Naar omzet is de soepelschuimdivisie van Recticel wat groter (361 miljoen euro) dan FoamPartner (276 miljoen euro, red). Maar FoamPartner is voor 85% actief in technische schuimen voor allerlei gespecialiseerde toepassingen. Bij Recticel is dat 55%. De rest is soepelschuim voor comforttoepassingen zoals zetels. Dat is een wat lagere margebusiness. De nieuwe samengevoegde afdeling zal voor twee derde speciale schuimen en oplossingen verkopen met hogere marges. Daarom noemen we de nieuwe divisie Engineered Foams. En niet onbelangrijk: we worden een globale speler. We zijn nummer een in Europa en worden ook belangrijk in China en de VS.

In welke producten worden die technische schuimen gebruikt?

Er zijn vele toepassingen voor vele markten. Dat gaat van een beschermlaag voor raketten over isolatie van machines en motoren tot filtratie van uitlaatgassen. Bijvoorbeeld om schadelijke stoffen bij verbranding van metalen af te vangen. Er zijn ook toepassingen voor thermische en akoestische isolatie. Zo’n derde is voor industriële toepassingen en een derde voor auto’s. De overschakeling naar elektrische auto’s brengt nu andere vereisten voor geluidsisolatie bijvoorbeeld. Met een stille motor moeten rijgeluiden beter gedempt worden. FoamPartner ontwikkelt en levert ook diverse formulaties voor grondstoffen waarmee andere chemiebedrijven aan de slag gaan om bijvoorbeeld elastomeren te produceren.

Is er groei in de markt voor soepelschuim?

De globale markt groeit met een tot twee procent boven de economische groei.

U mikt op synergievoordelen die eind dit jaar al moeten oplopen tot 10 miljoen euro op jaarbasis en tegen 2023 op 14 miljoen euro. Dat is best veel. De schuimrubberentiteiten van FoamPartner en Recticel leverden in 2019 een EBITDA van samen 71 miljoen euro?

Chapelle: ‘Van zodra de koop officieel is afgerond, zullen we snel belangrijke besparingen kunnen doen in de aankopen van onder meer grondstoffen. Dat is na 100 dagen in orde. De organisaties samenbrengen neemt een half jaar in beslag. De industriële synergiën realiseren duurt langer. Dat kan gaan over productie samenbrengen, de logistieke keten of commerciële winsten. Ons plan is klaar. Wij wachten alleen nog op de finale handtekening.’

Vanmorgen kondigde u de overname aan van een grote fabriek die isolatieplaten produceert in Polen voor 30 miljoen euro. Eigenlijk hadden beleggers verwacht dat Recticel dit soort overnames zou doen om een zuivere speler in isolatie te worden.

Uiteraard willen we ook groeien in isolatie. Maar de kans met FoamPartner was te mooi om te laten liggen. Wij geloven even hard in soepelschuim als in isolatie. Ik legde al uit waarom dit zowel operationeel, financieel als strategisch voordelen biedt. Het brengt ook evenwicht voor Recticel als groep. Soepelschuimen en isolatie richten zich op andere markten met een andere cyclus. Engineerd foams is industrieel en globaal. Isolatie is vooral bouw en meer plaatselijk. Isolatie is volumineus en kan je niet over grote afstanden transporteren. Er is hoge groei, maar het is een commodity. De productiecapaciteit mag dus niet meer toenemen dan de lokale vraag.

Daarom is het extra interessant dat u een bestaande fabriek kon overnemen? Is het juist dat er niet veel overnamemogelijkheden zijn? Er zijn vooral grote spelers?

Groepen als Knauf en Saint Gobain hebben grote isolatieafdelingen en zijn inderdaad niet te koop. Maar er zijn mogelijkheden, zoals we vandaag bewijzen. Maar vanzelfsprekend is het niet. We praten al vier jaar met de verkoper. Onze tegenpartij heeft zich regelmatig bedacht (lachje). Maar het was de moeite. Dit is zoals FoamPartner weer de perfect fit. De fabriek is zeer modern en gebruikt dezelfde technologie als onze nieuwe fabriek in Finland. De capaciteitsbenutting is nu 40%. Dit past ook geografisch perfect. We zullen dat vrij snel kunnen verhogen.

Hoe loopt de bezetting in de fabriek in Finland? Is er vertraging?

Er is wat vertraging geweest met een homologatie. Maar dit jaar zullen we in sommige periodes al rendabel worden. Volgende jaar moet dat over het volledig jaar zo zijn. Dat is dan vier jaar na de start. In de nieuwe fabriek in het VK bereikten we dat maar na zes jaar.

Analisten waren lovend over de overname in Polen. Ook de overname van FoamPartner werd goed ontvangen, maar sommigen hadden liever gehad dat Recticel volledig voor isolatie zou gaan. Dat zou een hogere waardering voor het aandeel opleveren?

Chapelle: ‘De waardering is subjectief. Mensen baseren zich op zaken die ze kennen. Isolatie groeit, dat weet iedereen. De markt van soepelschuimen is minder bekend. Goedgeïnformeerde investeerders legden er veel meer voor op tafel dan wij. Eind 2019 betaalde private equity groep PAI Partners twee keer de omzet voor Armacell, een producent van soepelschuimen voor machines en technische schuimen. (Recticel betaalde maar een keer de omzet voor FoamPartner, red). Ons doel is om in de toekomst voor soepelschuim ongeveer even hoge marges te behalen als met de divisie isolatie. Uiteindelijk zullen we het bewijzen met de resultaten en de cash die we ermee zullen genereren. Wij zijn overtuigd. En ook de synergiën zullen een positieve rol spelen.’

Dat is een goede boodschap aan de beleggers. Wat mogen ze verwachten naar omzet en winst?

Chapelle: ‘Voorlopig blijft het met corona moeilijk te voorspellen. Maar voor dit jaar verwachten we toch minstens een stevige omzetgroei en een groei van de EBITDA met 30%. Dat is zonder de bijdrage van FoamPartner en synergiën. In de toekomst moet de divisie isolatie EBITDA marges halen van 13 tot 15% en de afdeling Engineered Foams 12 tot 15%.’

Iets anders. Bij ons interview begin dit jaar kloeg Francis Van Eeckhout van Deceuninck over de brutale prijsverhogingen van leveranciers zoals Eneos. Gebeurt dat bij Recticel ook zo?

Ik ken Francis en kan dat bevestigen. Het is niet alleen voor pvc zoals bij Deceuninck, maar ook voor polyethyleen. Er zijn weinig leveranciers. Als de fabrieken draaien tegen maximumcapaciteit moeten we de prijzen aanvaarden. De leverancier dicteert (vormt een revolver met zijn duim en wijsvinger en zet ze tegen zijn hoofd).  Maar wij doen op onze beurt net hetzelfde met onze klanten. Dat is geen gebrek aan respect voor onze klanten. Wij kopen onze grondstoffen op maandelijkse basis en rekenen de prijzen die wij betaalden door. Ze zitten nu op recordniveau.

Zijn de grondstoffen voor de isolatiedivisie dezelfde als die voor soepelschuim?

Ja, voor een deel: ze komen uit de familie polymeren. Daardoor kunnen we grondstoffeninkopen samen doen. Ook in onderzoek en ontwikkeling werken we met dezelfde grondstoffen en werken de divisies voor een stuk overkoepelend.

Is dat de reden waarom u de divisie slaapcomfort te koop hebt gezet? Gebrek aan synergie?

Ja, dat is een heel andere business. Het zijn consumentenproducten, die zelf ook in een veranderingsproces zit. Dat vraagt een totaal andere aanpak dan isolatie en soepelschuim. De resultaten zijn wel sterk verbeterd, maar we hebben J.P.Morgan aangesteld om een koper te vinden.

Wanneer verwacht u hier resultaat? En is het daarop wachten voor nieuwe overnames?

We hebben nu wel even onze handen vol aan de integratie van de overnames. Voor de verkoop van Slaapcomfort rekenen we op een jaar. De nieuwe toekomst voor Slaapcomfort moet goed zijn voor iedereen. Dus ook de afdeling zelf en de werknemers. We werken niet alleen voor een beter milieu, ook sociaal en inzake goed beleid willen wij een duurzaam bedrijf zijn.

Als leverancier van isolatieproducten gaat Recticel er prat op hard mee te werken tegen de klimaatopwarming?

Ja, tegenover onze totale voetafdruk qua CO2 zorgen onze producten voor een besparing van CO2 uitstoot met een factor 46. En in onze uitstoot is ook CO2 gerekend die vrijkomt bij de productie van de grondstoffen bij onze leveranciers. We komen van factor 27 in 2013. Ons doel is een factor 75 halen tegen 2030.

Uw producten helpen wel energie te besparen, maar er is wel een afval probleem. In tegenstelling tot bijvoorbeeld petflessen wordt er van isolatiematerieel nauwelijks iets gerecycleerd.

Het klopt dat er nog weinig of geen PU-schuim wordt gerecycleerd. Vandaag hebben we wel een belangrijk project in Frankrijk waar matrassen worden gerecycleerd. Daar zijn vorig jaar 50.000 matrassen gerecycleerd in laminaat dat zeer goed isoleert. Goed voor 1.000 ton. Dat is zo’n 5% van de afgedankte Belgische matrassen. Tegen 2025 zouden we 5.000 ton oude matrassen willen recycleren.
We doen ook O&O om duurzamer te worden. Een belangrijk project is PURSmart, waarmee we samen met onze leverancier Covestro en de Universiteit Gent erin geslaagd zijn om soepelschuim terug af te breken tot de originele componenten. Zo krijgen we een gesloten systeem. We krijgen ook steun van de EU en gaan dat nu toepassen in een scale up. Het voordeel van onze producten is dat er weinig energie nodig is om ze te produceren. Dat in tegenstelling tot bijvoorbeeld minerale wol.

Hoe belangrijk zijn de steeds strengere milieuregels en klimaatvereisten?

Dat is uiteraard positief om de marktgroei te versnellen. Door een energiecertificaat bij verkoop van een gebouw verplicht te maken, is er een direct verband met de verkoopwaarde. Dat is natuurlijk een extra motivatie om goed te isoleren. Door de steeds strengere isolatienormen neemt de isolatie wel steeds meer ruimte in. Dat is duur voor de bouwheer. De performantste isolatiematerialen hoeven wat minder dik te zijn en winnen dus marktaandeel. Hoe kleiner de luchtdeeltjes, hoe beter de isolatiewaarde en hoe dunner de isolatieplaat kan blijven. Wij produceren zogenaamde PUR (plaat van polyurethaanschuim, red)en PIR (verbeterde PUR, red) isolatiepanelen. Die hebben een marktaandeel in Europa van samen 35%.

Daar is dus nog groei mogelijk? En wat is het marktaandeel van Recticel?

Ons marktaandeel in Europa is 2 à 3% (merkt onze ‘zo weinig’ verbazing). Ja, dat is niet veel, maar geen probleem. Wij zijn een challenger met veel groeipotentieel (glimlacht).

Is er risico dat een nieuwe technologie plots veel beter zou kunnen isoleren?

Dat kan je nooit uitsluiten. Een nieuwe techniek vandaag zijn vacuüm isolatiepanelen. Om de isolatie te verbeteren moet de lucht zo weinig mogelijk bewegen. Een oplossing is de lucht er gewoon uittrekken. Maar dat is zo duur, dat het nooit op grote schaal ingang kan vinden.

Dit interview van Jan Reyns verscheen eerder in Beste Belegger, het ledenblad van de VFB.

Lees ook: Wanneer Recticel interessanter wordt dan Tesla  – Spaarvarkens.be