Orange Belgium Love Spaarvarkens.beBegin dit jaar organiseerde Spaarvarkens.be, samen met BeursTips,  verzet tegen het lage bod voor het beursgenoteerde Sioen. Na een webinar dat massaal bekeken werd door Belgische beleggers, verhoogde de familie Sioen haar bod van 23 euro naar 27 euro, vooral door de druk van de Belgische particuliere belegger. Spaarvarkens.be is blij zijn steentje bijgedragen te hebben aan de verdediging van de kleine belegger.

Opnieuw neemt Spaarvarkens.be de handschoen op voor de kleine Belgische belegger. Met onze nieuwe actie proberen we ervoor te zorgen dat de Belgische particuliere belegger een correcte vergoeding krijgt bij de Franse overnamepoging van het Belgische Orange Belgium.

Een live webinar met Polygon

Daarom organiseren we komende woensdag (14 april) om 18.30 uur een webinar, samen met Polygon. Tijdens het webinar zullen we onder meer focussen op het onafhankelijke expertenrapport van Degroof Petercam. Is het bod wel zo fair als het rapport doet uitschijnen, of zit er toch waarheid achter de kritiek van zakenbank ING en grootaandeelhouder Polygon die twijfels tonen bij dit “onafhankelijke” rapport? Ook geven we ruimte aan Polygon om het waarderingsrapport van zakenbank Ondra uit te leggen aan de particuliere belegger.

Dit webinar belooft vuurwerk. Spaarvarkens.be roept  op om niet in te gaan op het bod op Orange Belgium. Aandeelhouders kunnen zich woensdag aanmelden op het webinar. Blijf Spaarvarkens.be volgen zodat ook u toegang krijgt tot het live webinar. Noteer alvast de datum (14 april) en het tijdstip (18u30) in uw agenda. Het webinar zal in het Engels plaatsvinden en duurt vermoedelijk een uur.

Hieronder de reactie van Polygon op het rapport van de onafhankelijke expert.

Reactie Polygon op “onafhankelijk” expertenrapport Degroof Petercam

Polygon Global Partners is de vermogensbeheerder van het Polygon European Equity Opportunity Master Fund die gezamenlijk 5,29% van het totale aandelenkapitaal van Orange Belgium (Ticker: OBEL) houden.

Zoals aangegeven in de Open Brief van 7 december 2020 aan de Raad van Bestuur van Orange Belgium en het persbericht van 1 februari 2021, gelooft Polygon dat het bod van Orange van €22 per aandeel een aanzienlijke onderwaardering is van Orange Belgium op een standalone basis.

Degroof Petercam heeft onlangs als onafhankelijk financieel expert in opdracht van de onafhankelijke bestuurders van Orange Belgium een verslag opgesteld waarin wordt geconcludeerd dat het bod van €22 per aandeel de belangen van de minderheidsaandeelhouders niet miskent. Polygon heeft dit verslag geëvalueerd en is van mening dat in de analyse van Degroof Petercam bepaalde aannames onvoldoende worden verklaard of gerechtvaardigd en conclusies worden getrokken die volgens Polygon niet logischerwijs volgen uit een redelijke analyse. Het belangrijkste punt is dat, zoals hieronder nader wordt besproken, Degroof Petercam geen enkele waarde toekent aan het aanzienlijke zendmastenportfolio van Orange Belgium, wat volgens Polygon geen correcte weergave is van de economische realiteit.

Het verslag lijkt de verwachte groei van Orange Belgium te bagatelliseren

Het was opmerkelijk dat in het Degroof Petercam verslag het bedrijfsplan van Orange Belgium voor het eerst openbaar werd gemaakt. Dit plan, dat loopt tot en met het boekjaar 2024, is volgens Polygon aanzienlijk optimistischer dan de gepubliceerde analistenconsensus. In een onderzoeksnota voor beleggers heeft ING Bank recent het bedrijfsplan van Orange Belgium voor 2021-2024 becommentarieerd: “Het [het plan] is sterk ondersteunend op het niveau van omzet, EBITDA en economische investeringsuitgaven (e-capex). Deze schattingen zijn, ondanks het verlies van Mobile Vikings, ruim boven de consensuscijfers en onze schattingen. De EBITDA van het management voor het boekjaar 2024 bedraagt €391 miljoen, 6,7% boven onze schatting van €366 miljoen. De e-capex van het management voor boekjaar 2024 is €188 miljoen, dicht bij onze €186 miljoen. Dit betekent dat het management uitkomt op een operationele vrije cashflow van €202 miljoen voor boekjaar 2024, +12% hoger dan onze schatting van €181 miljoen (!)…“.

Ondanks de positieve beoordeling van het management van de bedrijfsactiviteiten, gebruikt Degroof Petercam volgens Polygon te agressieve capex assumpties voor de activiteiten na 2024 (naar verluidt omwille van de noodzakelijke investeringen in “Fiber to the Home” (FTTH, glasvezelverbindingen tot aan de woning)). Bovendien geeft Degroof Petercam zonder verdere verklaring aan dat deze investeringen geen enkel rendement zullen opleveren – noch omzetgroei noch EBITDA-margeverbetering.

Na 2024 geeft het model van Degroof Petercam aan dat de groei van de verkoopcijfers naar 0,25% per jaar daalt in perpetuum, significant lager dan de Belgische langetermijninflatie van 1,25%. Anders gezegd, lijkt Degroof Petercam aan te nemen dat na 2024 de aanzienlijke investeringen van het management in FTTH eenvoudigweg zullen resulteren in stilstand: geen groter marktaandeel, geen groei van de gemiddelde opbrengst per gebruiker (ARPU), geen convergentiewinst, geen margeverbetering door het verhuizen van klanten naar de eigen infrastructuur en geen groothandelsinkomsten uit FTTH.

De aanname van Degroof Petercam dat het marktaandeel van Orange Belgium niet zal stijgen, lijkt in duidelijke tegenspraak met de verklaringen van Xavier Pichon, de nieuwe CEO van het bedrijf, die eind 2020 in de Belgische pers aangaf dat hij zich voor de komende jaren richt op een marktaandeel van 25% voor breedband (tegenover 7,2% in 2020). Analisten verwachten over het algemeen ook dat Orange Belgium op middellange termijn zijn marktaandeel zal vergroten. De verwachting van ING is bijvoorbeeld dat Orange Belgium in 2025 een marktaandeel van 11% zal bereiken. Waarom zou Degroof Petercam dan ogenschijnlijk geen rekening houden met verdere groei na 2024?

Het rapport lijkt de verwachte kosten van Orange Belgium te overschatten

Degroof Petercam gaat naar Polygon’s mening ook uit van onrealistisch hoge toekomstige kosten voor spectrumaankopen. Degroof Petercam gaat er bijvoorbeeld van uit dat de kosten voor Orange Belgium voor de 5G-spectrumveiling €280 miljoen zullen bedragen. Deze aanname staat in tegenstelling tot de gemiddelde kosten per operator van €150 miljoen bij de 3G-veiling in 2001 en de gemiddelde kosten per operator van €120 miljoen bij de 4G-veiling van 2013. Degroof Petercam gaat er ook van uit dat dit bedrag van €280 miljoen in een keer zal moeten betaald worden (ondanks het feit dat de Belgische overheid doorgaans toestaat de spectrumbetalingen over de looptijd van het spectrum te spreiden). Daarnaast gaat Degroof Petercam er ook van uit dat deze kosten elke acht jaar terugkeren – dat wil zeggen dat Orange Belgium €36 miljoen per jaar uitgeeft aan spectrum, vermoedelijk in perpetuum. Ten slotte, gaat Degroof Petercam ervan uit dat deze jaarlijkse uitgaven in 2027 beginnen, amper vijf jaar na de eerste veiling.

Polygon vindt het verrassend dat Degroof Petercam blijkbaar niet verwacht dat dit nieuwe spectrum omzetgroei of margeverbetering oplevert. We geloven dat dit een onrealistische en te pessimistische visie op het Europese telecomlandschap is, die volgens ons niet gedeeld wordt door analisten in hun gepubliceerde research over Europese telecombedrijven. Degroof Petercam heeft volgens ons deze spectrumbetalingen in feite behandeld als een jaarlijkse “belasting” op de bedrijfsactiviteiten.

Het zendmastenportfolio van Orange Belgium — de verloren Picasso?

Het is bijzonder opvallend dat Degroof Petercam in zijn analyse geen enkele waarde toekent aan het zendmastenportfolio van Orange Belgium, essentiële infrastructuuractiva op de balans die kunnen worden verkocht. Degroof Petercam baseert deze theorie (of zo lijkt het toch) dat de zendmasten op dit moment niet te koop zijn en dat Orange Belgium deze daarom niet zal inbrengen in het zendmastenvehikel (TOTEM) dat in februari van dit jaar door Orange SA werd aangekondigd. Degroof Petercam stelt verder dat zelfs als de zendmasten worden ingebracht in TOTEM, dit geen waarde zou creëren die dient te worden uitgekeerd aan de minderheidsaandeelhouders.

Polygon is verbijsterd over het argument dat een asset geen waarde heeft omdat de mogelijke eigenaar niet van plan is om het te verkopen. Wij vergelijken het zendmastenportfolio met een waardevolle Picasso. Als een buurman aanbiedt je huis met inboedel te kopen, inclusief de Picasso, zou je dan akkoord gaan om de waarde van de Picasso buiten beschouwing laten, alleen omdat de koper zegt geen plannen te hebben om het kunstwerk te verkopen? Dat zou absurd zijn. Maar als het overnamebod van Orange SA succesvol zou zijn aan de huidige prijs, dan zouden de aandeelhouders van Orange Belgium die op het bod ingaan, de waarde van de ‘Picasso’ van het bedrijf verliezen.

En het is een Picasso die Orange SA volgens Polygon in het bijzonder begeert. Orange SA heeft specifiek het argument van waardecreatie gebruikt voor het onderbrengen van al haar Franse en Spaanse zendmasten in TOTEM. Zendmastbedrijven worden momenteel verhandeld tegen een koers van 15 tot 20 keer EV/EBITDA. Degroof Petercam waardeert Orange Belgium daarentegen slechts op 5 keer EV/EBITDA (wat volgens Polygon al een aanzienlijke korting is in vergelijking met soortgelijke Europese bedrijven, zelfs wanneer geen rekening wordt gehouden met een overnamepremie die betaald wordt om het bedrijf van de beurs te halen).

Polygon schat dat de waarde van de ‘Picasso’ meer dan €8 per aandeel zou kunnen zijn.

Investeringsbank Ondra bevestigt de analyse van Polygon

Zoals aangegeven in haar persbericht van 17 februari 2021 heeft Polygon investeringsbank Ondra aangesteld als financieel adviseur in verband met het overnamebod van Orange SA, en heeft Ondra een waarderingsverslag opgesteld voor Polygon dat de aandelen van Orange Belgium op standalone basis waardeert tussen €32 en €36 per aandeel. Deze waarde zou zelfs kunnen oplopen tot €45 per aandeel als het zendmastenportfolio geheel of gedeeltelijk te gelde wordt gemaakt. Ondra heeft sindsdien een aanvulling opgesteld om de gebruikte methodologie voor het waarderen van de 5G-licentie te verklaren. Ook heeft Ondra onlangs een analyse van het verslag van Degroof Petercam gemaakt, waarin rekening wordt gehouden met het bedrijfsplan van Orange Belgium voor 2021-2024. Deze documenten zijn beschikbaar op https://www.polygoninv.com/eventdrivenpressreleases/. Kopieën van deze documenten werden ook naar de Raad van Bestuur van Orange Belgium verzonden.

Hoewel de analyse van Polygon nu is aangepast om rekening te houden met het bedrijfsplan van Orange Belgium tot en met 2024, blijft Polygon van mening dat Orange Belgium meer dan €40 per aandeel waard is en dat het bod van Orange SA van €22 per aandeel bespottelijk is.

Gelet op het bovenstaande is Polygon op dit moment niet van plan om op het bod in te gaan en gelooft Polygon dat andere aandeelhouders op dezelfde wijze de verkoop van hun aandelen zullen afwijzen, tenzij en totdat een eerlijk bod wordt gedaan.

Ons vorige artikel over Orange Belgium.