Het komt niet vaak voor dat een project als Inclusio naar de beurs komt. Inclusio is de meest recente gereglementeerde vastgoedvennootschap (gvv).  Ze richt zich op het verhuren van kwaliteitswoningen aan wie er financieel niet goed voorstaat. Op 10 december 2020 werd Inclusio met succes naar de beurs gebracht. De groep kon daarbij maar liefst 2,8 miljoen nieuwe aandelen plaatsen tegen 21,40 euro per aandeel. De opbrengst van 60 miljoen euro gaat naar het bouwen van nieuwe sociale projecten. Bij de start ging het aandeel even naar 22,50 euro om de eerste beursdag af te sluiten op 22,25 euro. Gisterenavond, op 14 januari, bedroeg de slotkoers 21,85 euro.

Spaarvarkens had naar aanleiding van de beursgang een gesprek met de Xavier Mertens en Marc Brisack, respectievelijk de oude en de nieuwe CEO van Inclusio. Xavier Mertens heeft een verleden als CEO van het beursgenoteerde Home Invest Belgium. Daar had hij een 12-jarige carrière. Begin deze maand gaf hij het stokje door aan Marc Brisack, die de Belgische gvv Ascencio leidde van 2009 tot 2017. Hij kent dus ook zijn weg in de wereld van de gvv’s, een statuut dat Inclusio bij afsluiting van de beursgang ook verkreeg.

Inclusio: investeren in de maatschappij

“Marc is de gepaste man voor de job”, laat Xavier al snel tijdens het dubbelinterview vallen. “Bij Inclusio zit er veel ervaring. Denk aan onze CFO Jean-Luc Colson, die 15 jaar CFO was bij Home Invest Belgium, en alle andere toppers waar we elke dag mee mogen samen werken.”

Er klinkt trots in de stem van Xavier Mertens, die na een al lang ingepland pensioen een einde zet aan zijn vijfjarige carrière bij de sociale vastgoedmaatschappij. “Ook al zijn we relatief klein, we worden nu al door onze tegenpartijen beschouwd als geloofwaardige partners met een sociale visie. Het is dan ook zaak om verder te gaan met onze missie om sociale woongelegenheden te voorzien”, aldus de huidige CEO.Xavier Mertens CEO Inclusio Marc Brisack spaarvarkens.be

“Inclusio doet dit door te focussen op 3 segmenten. Het voornaamste segment is dat van betaalbare huurwoningen aan sociale huurkantoren. Daarnaast focussen we ook op mensen met beperkingen en sociale infrastructuur. Denk hierbij aan scholen, kinderdagverblijven en opvangcentra voor asielzoekers, bijvoorbeeld.”

“De rode draad is dat onze projecten een maatschappelijke impact moeten hebben”, aldus Mertens, “We hebben nog veel ambities en hebben een zeer gevulde pipeline die ons de komende jaren nog groei zal opleveren. Om die groei verder te zetten hebben we nu 60 miljoen euro bijgetankt via een beursgang.”

Inclusio is hierdoor een van de weinige aandelen op de Brusselse beurs waar er ook een sociaal aspect aan de investering zit en niet enkel een financieel aspect. “Inclusio belegt uitsluitend in projecten met een langdurige sociale impact. Zo willen we betaalbare kwaliteitswoningen op de markt brengen met focus op duurzaamheid en kwaliteit. Niet enkel het sociale aspect is belangrijk, maar ook het aspect ‘milieu’, waarbij we energie-efficiënt bouwen. Het is niet slim om iets goedkoop op de markt te brengen met slechte isolatie, waardoor de gebruiker hoge energiekosten moet betalen. Dat is niet goed voor de eindgebruiker en ook niet voor het milieu.”

Inclusio, de nieuwste gvv

“Zopas hebben wij het gvv-statuut verkregen. Wat veel mensen niet weten, is dat het gvv-statuut een aantrekkelijke structuur is waarbij je bijna geen vennootschapsbelastingen moet betalen. De huurinkomsten en meerwaarden uit verkoop, verminderd met de operationele uitgaven en financiële lasten zijn immers vrijgesteld hiervan. Als compensatie moet minstens 80 procent van de winst uitgekeerd worden aan de aandeelhouders”, aldus Mertens.

Inclusio kan er ook mee uitpakken dat het actief is in de sector van residentiële beleggingen. “Een sector die het in België de afgelopen 40 jaar zeer goed heeft gedaan en waar geen grote ongelukken gebeurd zijn. In die sector zijn we actief in de niche van betaalbare huurwoningen die volgens ons nog veiliger zijn.”

Wat de return betreft, kan Inclusio een mooi rendement bieden op de vastgoedportefeuille. “Momenteel komt dit neer op een brutohuurrendement van 4,2 procent op onze gemiddelde portefeuille. De rendementen op projecten die in ontwikkeling zijn, liggen echter hoger. Ook ligt het beheer van de huurders niet bij ons. We hebben contracten met sociale verhuurkantoren die de tegenpartij zijn. Dus niet met individuele huurders, zoals onlangs te lezen was in sommige mediabronnen”, aldus Xavier Mertens. “Het gaat om lange huurcontracten, waardoor we ook een goed zicht hebben op de toekomstige huurgelden.”

Risico’s

bom explosie Dexia spaarvarkens.beVoor Inclusio is het belangrijk dat men met een sociaal verhuurkantoor kan werken. “We willen niet in de problemen geraken omdat de eindgebruiker de huur niet kan betalen. Is het appartement leeg, dan krijgen we toch onze huur gestort. Ook is er een grote wachtlijst van mensen die wachten op een sociale woning, waardoor het risico voor langdurige leegstand beperkt is. De normale schade is voor het sociaal verhuurkantoor. Grote herstellingen, zoals dakwerken, zijn dan weer voor ons. Voor alle kleine zaken zijn we niet verantwoordelijk. We verhuren dan ook met een zogenaamd ‘dubbel net-contract’. In dat geval worden lichte kosten door de huurder betaald en zijn wij enkel verantwoordelijk voor de grote herstellingen. Dit valt goed mee omdat we een portefeuille hebben die zeer recent is.

Uiteraard zijn er net als bij elke belegging risico’s. Die vind je terug in het prospectus. Zo heb je het risico dat een project geen vergunning krijgt. “Normaal ligt dat risico bij de ontwikkelaar en niet bij ons”, aldus Mertens, die vermeldt dat alle mogelijke risico’s in het prospectus moeten staan. “Ook heb je het risico dat bouwkosten hoger kunnen oplopen. Maar in de praktijk hebben we een goede controle op de kosten omdat we kunnen bouwen op jaren ervaring. Er kan altijd iets fout lopen natuurlijk, maar we denken dat dit risico beperkt is.”

Ook zit je met een tegenpartijrisico. “Onze tegenpartijen zijn sociale verhuurkantoren en die kunnen in theorie failliet gaan. Maar in Vlaanderen zijn er garantieregels om dit op te vangen, net zoals in het Brussels Gewest. Elk gewest heeft zijn eigen garantiesysteem. In Brussel worden gebouwen overgenomen door andere sociale verhuurkantoren bij een faillissement terwijl Vlaanderen ook vangnetten heeft voorzien. Er is tevens zo’n grote druk op het aanbod van sociale woningen dat het ons onwaarschijnlijk lijkt dat de overheid deze regels snel zal veranderen.”

De wachtlijst voor sociale woningen is inderdaad heel lang in dit land. Zo wachten vandaag ongeveer 280.000 mensen op een sociale woning. “De tijd tussen de inschrijving voor een huurwoning en het moment dat de sociale huurvestigingsmaatschappij je contacteert, kan tot 2.000 dagen bedragen. In Brussel zelfs tien jaar. Om dat tekort te reduceren, hebben de gewesten de beslissing genomen om te werken met sociale verhuurkantoren.”

Men doet dan ook veel om deze initiatieven te promoten bij privépartijen. “Als je in Brussel een gebouw verhuurt aan een sociaal verhuurkantoor, dan betaal je geen onroerende voorheffing. In Vlaanderen betaal je ongeveer driekwart van de onroerende voorheffing. De overheid doet er alles aan om het zo aangenaam mogelijk te maken voor privéhuurders.”

“Al zijn hieraan natuurlijk ook voorwaarden verbonden. De maximale huur die we kunnen krijgen, is minder dan op de vrije markt. Stel dat de huur in Brussel voor een tweeslaapkamerappartement 800 à 900 euro per maand bedraagt op de vrije markt, dan krijgen wij via de verhuur ervan aan een sociaal verhuurkantoor (svk) amper 600 euro per maand. Het svk verhuurt het dan weer aan personen in financiële moeilijkheden, migranten, alleenstaande vrouwen met kinderen enzovoort aan maximaal 475 euro per maand. Inclusio verhuurt dus tegen een korting van ongeveer 30 à 35 procent op de markthuur, waardoor de eindhuurder slechts +/- 55% van de markthuur betaalt. Het verschil tussen de 475 en de 600 euro per maand financiert de overheid dan met subsidies.”

Waar staat Inclusio nu?

De vraag die belangrijk is voor beleggers, is waar Inclusio nu staat. Marc Brisack neemt over: “Tussen 2015 en 2019 hebben we al 92 miljoen euro opgehaald bij investeerders. Momenteel hebben we 916 verschillende wooneenheden, die een waarde hebben van ongeveer 141 miljoen euro. Ons doel is om naar 230 miljoen euro te gaan tegen 2023, op basis van contracten die nu al getekend zijn.”Contract ondertekenen spaarvarkens.be

“Onze huidige operationele portefeuille heeft gemiddeld contracten met een looptijd van 19 jaar. Dit terwijl de gebouwen die nog in de pijplijn zitten, gemiddeld een contractduur hebben van 24 jaar en een brutohuurrendement van 4,56%. De groep kan dan ook rekenen op voorspelbare cashflows in de komende jaren”, merkt Brisack op.

“Met de groei van onze portefeuille zal ook onze huur verder stijgen. In 2021 zal er nog geen dividend uitgekeerd worden omdat we voor het boekjaar 2020, gezien de kosten van de beursgang, geen winst zullen boeken. We zullen echter vanaf 2022 een dividend uitkeren van naar verwachting 2,6 procent. Dat zal dan vermoedelijk stijgen naar 3,5 procent in 2023, voor een vastgoedportefeuille die – volgens de bekendgemaakte prognose – op dat ogenblik 230 miljoen euro zou moeten bedragen”, aldus de nieuwe CEO.

Opvallend is ook de zeer lage schuldgraad van de groep. Die bedraagt na de beursgang ongeveer vijf procent. “Mettertijd zullen we langzaam onze schuldratio laten groeien, zodat deze in lijn komt te liggen met andere Belgische gvv’s. Tegen 2023 komen we dan uit op een schuldratio van 33 procent en later 45 à 50 procent, eens we op kruissnelheid zijn. Er is dus nog ruimte voor 70 miljoen euro aan bijkomende investeringen vooraleer we weer naar de markt moeten voor extra kapitaal”, zegt Brisack. “Maar je hebt beter te veel kapitaal dan te weinig, je moet jezelf niet onnodig in moeilijkheden brengen met de banken”, merkt Xavier Mertens tussendoor op.

Zorgen over Integrale overroepen

De grootste aandeelhouder van Inclusio is de verzekeringsmaatschappij Integrale, die na de beursgang een belang zal hebben van 14,8 procent. In de media was onlangs veel te doen over de financiële positie van deze aandeelhouder en dat men na de lock-upperiode van zes maanden (een periode waarin bestaande aandeelhouders niet mogen verkopen), de aandelen van Inclusio zou moeten verkopen omdat de groep in financiële moeilijkheden zit.Beginnen met beleggen

“Ik deel deze analyse niet”, aldus Mertens. “Integrale is nu volop bezig met overnamegesprekken. Als er een wissel komt in het aandeelhouderschap – en die gaat gepaard met een versterking van het eigen vermogen – zal men geen uitverkoop moeten organiseren. Men gaat uit van een liquidatiescenario en dat is hier zeker nog niet het geval. En zelfs dan voel ik me zeer gerust. De aandelen zullen bij onze nieuwe aandeelhouders wel een koper vinden.”

Marc Brisack voegt nog toe dat hij niet van mening is dat beleggers best aan de kant blijven staan omdat men speculeert op een uitverkoop van Integrale. “Inclusio is een zinvolle investering die financieel aantrekkelijk is en waarvan je zeker bent dat het geld gaat naar een goed project. Daarmee maak je een verschil als belegger. Er zijn weinig aandelen op de beurs die vandaag iets gelijkaardigs aanbieden”, sluit de nieuwe CEO het interview af.

Enkele vragen:

Kan een toekomstige regering de subsidies waar Inclusio vandaag van profiteert afschaffen?

Marc Brisack: “Ja. Subsidies worden elk jaar door de gewestregeringen besloten en zijn door de jaren gegroeid naar het huidige niveau. Om het probleem van sociale woningen op te lossen, is de enige andere mogelijkheid echter dat de overheid zelf sociale huurwoningen zou bouwen. Maar dat is veel duurder voor de overheid dan wanneer men werkt met subsidies. Worden we geconfronteerd met zo’n probleem, dan hebben we altijd de mogelijkheid om de panden op de vrije markt te verhuren. Al is dit niet de bedoeling. Inclusio zal dan beslissen wat we doen, in zo’n geval.”

Zouden jullie gebouwen verkopen na, bijvoorbeeld, 10 jaar?

Xavier Mertens: “Dit maakt absoluut geen onderdeel uit van onze strategie. We hebben een buy and holdmodel. Al denk ik persoonlijk dat er een moment zal komen dat we de kleinste gebouwen zullen verkopen, omdat ze in beheer relatief zwaar doorwegen. In dat geval zullen we ze vermoedelijk echter enkel verkopen aan een partij die het sociaal doel zou behouden.”

Zou Inclusio aanspraak kunnen maken op de gunstige dividendregeling van 15% roerende voorheffing op zorgvastgoed, zoals bij Care Property Invest en Aedifica?

Xavier Mertens: “De roerende voorheffing op het aandeel Inclusio is 30 procent vandaag. We genieten niet van het speciale regime van 15 procent. Maar omdat het speciaal regime toepasbaar is voor de zorgsector, vinden we dat er serieuze argumenten zijn om de regeling uit te breiden naar de sociale sector. Dit is geen belofte, maar we zullen stappen zetten om dit proberen te bekomen.”

In 2022 zal Inclusio 95% van de winst uitkeren. Waarom geen 80%?

Marc Brisack: “In 2021 en 2022 zal er een zeer sterke groei zijn van het courant resultaat. In de eerste jaren zijn we verplicht om een ratio van 95% te hanteren om een deftig dividend te kunnen garanderen, wat daarna zal dalen. Op termijn is het doel om het dividend te verhogen, maar niet te veel, omdat we ook financiële middelen willen aanhouden om de verdere groei van onze eigen portefeuille mee te financieren.”

Gaat Inclusio ooit stockdividenden aanbieden?

“Het is te vroeg om nu al over een stockdividend (een dividenduitkering in aandelen, n.v.d.r.) te kunnen spreken. We hebben een zeer lage schuldgraad en we moeten gebruik maken van de kredietlijnen, waardoor het beter is om een dividend in cash te betalen dan een stockdividend. Al is het mogelijk dat we dit in de toekomst zullen doen.”

Hoe indexeert Inclusio de huur?

“De aanpassingen verlopen volgens de evolutie van de gezondheidsindex.”

Welke analisten zullen Inclusio opvolgen?

Marc Brisack: “Bij Degroof Petercam is dit Herman van der Loos. Bij Kepler Cheuvreux Frédéric Renard. En uiteraard volgt ook het VFB ons op.”

Waarom komt Inclusio naar de beurs tegen een lage premie op de intrinsieke waarde?

“Andere spelers in de sector noteren tegen veel grotere premies. Maar volgens de banken konden we niet agressiever zijn in onze notering omdat we in 2022 pas een dividend uitkeren van ongeveer 2% bruto. De introductieprijs was dan ook deels gericht op het dividendniveau van 2022, waarbij een laag dividendrendement en de timing ervan meespeelde in de waardering.”

Ons vorige interview, met de CEO van Nyxoah, kan u hier lezen.