Exmar: ons gedacht

Wat is de beste beslissing die je kunt nemen als belegger? Ik heb al vaak als belegger inspiratie voor mijn handelingen gehaald uit de wiskundige discipline van “Game Theory”. De statistische discipline van Game Theory (mijn oude handboek is niet meer beschikbaar, maar ik raad dit handboek van Cambridge University Press aan, wat de herwerkte versie is) is interessant omdat je hierdoor kunt komen tot de beste strategische beslissing op basis van speltheorie. Dit door de potentiële acties van alle spelers te bekijken, er mathematische probabiliteiten op toe te passen en op basis hiervan de beste uitkomst te vinden. Iets wat zeer bruikbaar is binnen de Exmar case.

Prisoner dilemma

Een van de bekende gedachtespelen binnen de Game Theory is het prisoner dilemma, wat je het beste kan uitleggen in verhaalvorm. Op een zonnige dag besluit het fictieve duo Stef en Bert samen een bank te beroven. Na de roof nemen ze de buit en verbergen deze in een geheime locatie om deze later te kunnen verdelen onder elkaar.

Helaas voor Bert en Stef had de politie aanwijzingen gevonden die naar het duo wezen. Beide mannen worden gearresteerd en naar het commissariaat gebracht.

De politie zondert beide mannen van elkaar en zet hen in verschillende kamers. Men komt bij elk van hen met een aanbod.

“Luister,” zegt de rechercheur tegen Stef, “we hebben aanwijzingen dat jij en Bert de bank hebben beroofd. Als je samenwerkt en Bert aangeeft, dan laten we jou vrij en Bert krijgt 10 jaar. Ik laat je even alleen om erover na te denken”, zegt de rechercheur terwijl hij de ruimte verlaat.

Stef wil Bert aangeven, maar bedenkt dan bij zichzelf dat als ze beiden besluiten om te zwijgen, dat men hen niet kan veroordelen omdat er geen bewijs is. Dan gaan we vrijuit!” denkt Stef. Maar als Bert me zou verraden, krijg ik wel 10 jaar straf terwijl Bert vrijuit gaat. Bert krijgt op dat moment precies hetzelfde aanbod te horen.

Hier is het dilemma:

• Als beiden zwijgen, gaan Stef en Bert vrijuit.
• Als één praat en de ander zwijgt, krijgt de verklikker 1 jaar en de ander 10 jaar.
• Als beiden praten, krijgen ze beiden 10 jaar.

Vanuit een puur logisch perspectief, zonder de mogelijkheid om te communiceren of vertrouwen op te bouwen, is het in hun beste belang om de ander aan te geven. Ze weten niet wat de andere persoon zal doen, en het risico van 10 jaar gevangenisstraf is enorm.

Echter, het beste collectieve resultaat wordt bereikt als beiden zwijgen, waardoor geen van beiden het gevang in gaat.

Wat met Saverex?

Dit dilemma toont de uitdaging aan van individuele versus collectieve belangen, en de spanning tussen vertrouwen en zelfbehoud. Iets waar we later op terug komen hier, want het is belangrijk voor de Exmar case. Ook Nicolas Saverys zit met zijn eigen dilemma. Hij heeft bij de vorige overnamepoging zijn belang in Exmar kunnen verhogen tot iets meer dan 77%. Een probleem, want als hij een beursexit wil, zal hij maar liefst de eigenaars van 95% van de aandelen moeten kunnen overtuigen om in te gaan op het bod. Een hoger bod waarop enkele aandeelhouders hopen, is daardoor voor Saverex een groot risico. Hij kan dan wel het bod verhogen, maar het bod optrekken met 1 euro zou hem ongeveer 30 miljoen euro extra kosten. Een verhoging van 2 euro? 60 miljoen euro! En dan heb je nog niet de garantie dat mensen zullen ingaan op het bod. Dan ga je best eerst in gesprek met de partijen in het verzet zodat je weet wat mogelijk is, want wat je niet wilt, is dat je extra betaalt en er nog steeds niet in slaagt om Exmar van de beurs te halen.

Als wij de financieel adviseur waren van Saverex, hadden we geadviseerd om het bod momenteel niet te verhogen. Wat hadden we hem wel geadviseerd? Om het bod in de tweede ronde te heropenen tegen dezelfde voorwaarden, de bange beleggers uit te kopen (een persbericht dat je voorlopig niet van gedachten verandert heeft altijd effect op de bange aandeelhouders) en ook een brief te sturen naar alle beleggers omdat sowieso enkele beleggers niet op de hoogte zullen zijn van het overnamebod. Dat moet enkelen overtuigen. En na het heropenen van het tweede bod kan je dan kijken wat mogelijk is en proberen het verzet te breken. Dit door de grootste dwarsliggers te overtuigen met een hoger bod, waardoor men ook hun achterban kan overtuigen om erop in te gaan. Iets wat noodzakelijk is om een beursexit door te kunnen voeren. Zeker als je kijkt naar de onderliggende waarde, zoals eerder al aangeduid in onze vorige artikelen.

Dat Saverex vandaag het bod heeft heropend, ligt dan ook in de lijn van verwachting. Het meest opvallende is vooral wat niet gezegd werd in het bericht. Zo werd NIET uitgesloten dat het bod later niet verhoogd zal worden. Herinner je nog de overnamepoging van Orange Belgium, waarbij Orange in een persbericht liet weten dat er geen hoger bod zou komen? Zo stuurde Orange toen persberichten uit dat het ging om een ‘final’ price. Dat men een hoger bod momenteel niet uitsluit, zegt op zich al veel. De bieder heeft trouwens op elk moment de kans om het bod al dan niet te verhogen. In die zin is het nieuws van vandaag non-nieuws. Maar er waren beleggers die misschien al een verhoging hadden verwacht in de tweede ronde. Wij niet, al hadden we er wel op gehoopt.

En nu?

Via dejuisteprijs.be blijven we verzet voeren, waarbij we vanochtend al enkele vragen hebben binnengekregen over wat ik doe. Ons doel is altijd tweeledig geweest. Ofwel ervoor zorgen dat Exmar op de beurs blijft, zodat aandeelhouders die nog geloven in het potentieel van het bedrijf aandeelhouder kunnen blijven. Ofwel een hoger bod afdwingen, zodat aandeelhouders een correcte vergoeding krijgen voor hun aandelen. Op 8 september zal Exmar zijn bedrijfsresultaten publiceren. Wij raden dan ook aan om tot dan zeker niet in te gaan op het bod en pas na de resultaten te beslissen, zeker omdat je tot 15 september de tijd hebt om je beslissing door te geven. De resultaten zullen immers sterk zijn, wat nog eens moet wijzen op de onderwaardering van de groep. En dan is de vraag na 15 september hoeveel beleggers hun aandelen hebben ingebracht, waarna we terugkomen bij het prisoner dilemma.

Herinner je nog Stef en Bert? Eigenlijk zitten ze in een gelijkaardige situatie als bij Exmar. Als belegger die inspeelt op een hoger bod, wil je dat er eigenlijk nu wat aandeelhouders hun aandelen zullen inbrengen zodat Saverex tot 85% à 90% van de aandelen komt. Waarom? Op deze manier stijgt de kans dat Saverex zijn bod zal moeten verhogen. Voor hem is het een nachtmerrie-scenario indien hij bijvoorbeeld 85% à 90% van de aandelen zou binnen halen. Met de huidige wetgeving in België, moet hij dan in de toekomst als hij opnieuw Exmar van de beurs wil halen 1 jaar na het laatste overnamebod, maar liefst 90% van de aandelen die niet zijn aangeboden in het vorige bod overtuigen. Een huzarenstuk. We spreken dus over 90% van de aandelen waarvan de bezitters bij het vorige bod gekozen hebben om niet te verkopen, oftewel de grootste dwarsliggers. Haalt hij 85% van de aandelen, dan wil dit zeggen dat amper 1,5% van het kapitaal een beursexit kan blokkeren. Bij 90% is dit amper 1% van het kapitaal. Ter info, alleen al met dejuisteprijs.be slaagden we erin 2,5% van het kapitaal te verzamelen. En dan hebben we de beleggers er nog niet bijgeteld die zich bij andere initiatieven hebben aangesloten.

De kans dat Saverys Exmar ooit nog van de beurs zou kunnen halen zonder fors in de buidel te tasten, is dan ook beperkt. Al speelt het Prisoner’s dilemma wel. Want individueel hebben korte-termijnspeculanten er momenteel baat bij om ‘schuld te bekennen’ en de aandelen in te leveren aan 11,10 euro. Op die manier heb je bij een verhoging van het bod nog een jaar recht op die hogere prijs. En hoe kleiner het verzet, hoe groter de kans dat hij toch zal proberen om het bod te verhogen. Lange-termijnbeleggers zullen dan weer wijzen op de waarde die in de groep zit en dat, als je een jaar of zeven wacht, de kans realistisch is dat de groep wel eens tegen het dubbele van vandaag zal noteren.

De vraag is nu hoeveel beleggers toch gaan ingaan op het bod. Een voordeel dat we hebben, is dat we veel beleggers hebben aangetrokken die al eerder rond of zelfs onder de 5 euro per aandeel hebben gekocht. Iedereen beslist voor zichzelf, uiteraard. Wat zouden twijfelaars die eerder op de korte termijn spelen kunnen doen? Zitten die erin voor een hoger bod en enkel voor de korte termijn, dan zouden ze de helft van hun aandelen kunnen inbrengen in het bod. Op die manier helpt men het verzet op twee manieren. Enerzijds gaat men zo de helft van zijn winst verzilveren en ga je, als je gekocht hebt onder de 5,50 euro, nooit verlies kunnen maken. Dit zorgt ervoor dat je emotioneel minder tot geen stress gaat voelen over je restpositie en de andere aandelen makkelijker kunt bijhouden en wegleggen voor de lange termijn. Loopt het bijvoorbeeld fout af en Exmar zou 40% lager noteren binnenkort, dan zal je nog steeds op je aankoopprijs een monsterwinst hebben van 60%. Dit terwijl indien Exmar een ‘Spadel’ zou doen; je toch kunt genieten van de hogere koersen. Anderzijds zal het verzet zo kleiner worden, wat de kansen vergroot op een hoger bod, waarop ook de aandelen die je nu inbrengt in het bod recht hebben als er een hoger bod komt binnen het jaar. Zit je er echter in voor de lange termijn en heb je het geld niet nodig voor de komende zeven jaar? Dan blijven we erbij dat er nog genoeg waarde zit in Exmar en dat we niet zouden ingaan op het bod. Nogmaals: ieder beslist voor zich. Dit is geen advies. De komende weken zullen spannend worden voor de Exmar beleggers, maar het is dan ook aan de eindmeet dat de prijzen worden uitgereikt. Dat is nooit anders geweest.

Wilt u zich aansluiten bij Spaarvarkens en onze portefeuilles en soms afwijkende meningen volgen? Dan kan dit via deze link. Vanaf 1 oktober zal onze abonnementsprijs verhogen tot 297 euro, maar bestaande leden geven we de mogelijkheid om nog lang te profiteren van onze erg lage prijs.