De keuze van De Pauw, aflevering 2: Montea

In ‘De keuze van De Pauw’ gaat Giani De Pauw, een student van 20 met een passie voor beleggen, voor Spaarvarkens op zoek naar aandelen om lang bij te houden. Tien jaar, bijvoorbeeld, tot zijn dertigste verjaardag. Van beleggers zegt men dat ze geduld moeten hebben. Niet om een aanvankelijk teleurstellend beleggingsrendement alsnog te kunnen goedmaken. Wel om ten volle te kunnen profiteren van het potentieel op lange termijn van een sector of een specifiek bedrijf.

Vandaag onderzoekt Giani of het aandeel van Montea (98,30 euro) thuishoort in zijn en onze portefeuille als de beurs morgen voor pakweg 10 jaar haar deuren zou sluiten.

Montea is een expert in de aankoop, ontwikkeling en verhuur van logistiek vastgoed in België, Frankrijk en Nederland. Op de beurs van Brussel is Montea – samen met Warehouses De Pauw (WDP) – de enige gereglementeerde vastgoed-vennootschap (gvv) die alleen actief is in logistiek vastgoed.

Montea groeit de laatste jaren sterk en heeft ook aanzienlijke ambities om geografisch uit te breiden naar onder andere Duitsland. Daar is de firma recentelijk gestart met een lokale partner. Hoort Montea thuis in een langetermijnportfolio van 10 jaar? Laat ons even teruggaan in de tijd.

Opgestart in de jaren zestig

In de jaren zestig kochten de broers Jos en Pierre De Pauw magazijnen op met het doel deze te verhuren. Tegen het einde van de jaren zeventig gingen ze elk hun eigen weg in de sector van het logistiek vastgoed. De kinderen van Jos De Pauw brachten in 1999 hun belang onder in de vastgoedbevak WDP. Een slimme zet, want een bevak is vrijgesteld van vennootschapsbelasting, mits voldaan aan enkele voorwaarden. Een van die voorwaarden is het uitkeren van minstens 80 procent van de operationele winst. Een andere voorwaarde is dat een  gebouw niet meer dan 20 procent van de portefeuille mag uitmaken. De kinderen van Jos De Pauw hebben dat prima gedaan. WDP maakt sinds 2019 deel uit van de Bel20 en het vermogen van de familie Jos De Pauw wordt geschat op net geen 780 miljoen euro. Het nageslacht van Pierre De Pauw wil dit succes minstens evenaren met Montea. Montea werd na WDP de tweede vastgoedbevak die zich focust op de ontwikkeling, aankoop en verhuur van logistiek en semi-industrieel vastgoed. (Bron: derijkstebelgen.be)

Logistiek vastgoed, big business?

Montea is dus actief in de sector van het logistiek en semi-industrieel vastgoed. Op het eerste gezicht lijkt dit een doorsnee huisbaas die grijze dozen neerzet voor zijn klanten die er hun goederen in kunnen opslaan. Maar niets is minder waar. Montea ontwikkelt deze magazijnen en semi-industriële gebouwen op maat van de klant. De modernste technologieën op vlak van logistiek management worden verwerkt in deze magazijnen. En daarvoor wil de klant wat graag betalen want de visie van de klant wordt als het ware in realiteit omgezet. Daarnaast is Montea heel innovatief op de logistieke markt. Zo lanceerde het bedrijf in 2018 als eerste een Airbnb voor de logistieke sector in België. Magazijnruimte kan voor sommige bedrijven soms schaars zijn, terwijl andere bedrijven magazijnruimte overhebben. Bedrijven die te veel opslagruimte hebben kunnen die via het online platform Stockspots aanbieden aan bedrijven die er nood aan hebben. En omgekeerd; wie voor een korte periode op zoek is naar extra magazijnruimte, kan die voortaan ook makkelijk online vinden. Dit vormt een ideale oplossing voor bedrijven om seizoenspieken, promotionele acties en overproductie op te vangen.

Kan Montea blijven groeien zonder groeipijnen?

Historisch gezien presteert het aandeel van Montea zeer goed op de Brusselse beurs. Het aandeel is de laatste tien jaar meer dan verviervoudigd. De eerste drie kwartalen van dit jaar heeft Montea heel hoge resultaten geboekt. De reële waarde van de vastgoedportefeuille kende een groei van 11% en bedraagt nu 1,285 miljard euro. De ambitie van de groep is om deze portefeuille te laten groeien tot 1,45 miljard euro tegen eind 2021. De vraag is natuurlijk of Montea deze niet te onderschatten ambitie kan waarmaken. Zelfstandig analist Gert De Mesure heeft hier alvast zijn bedenkingen bij: “De vraag is inderdaad of Montea het groeiritme van de voorbije jaren kan aanhouden. We zien dat er in België minder gronden beschikbaar zijn. In Nederland is er wel nog wat potentieel, maar ook daar wordt het moeilijker. In Frankrijk is Montea vandaag ook aanwezig, maar het is niet duidelijk of de firma er grote ambities heeft. Wel heeft Montea een mooie grondreserve in België en Nederland die nog wat mogelijkheden biedt. De vraag is ook of Montea zal kunnen doorbreken in Duitsland.”

Corona, een vloek of een zegen?

Montea heeft van de coronacrisis amper iets gemerkt, mede door een sterke balans met een schuldgraad van maar 40%, een bezettingsgraad van 99,3% en duurzame klantenrelaties. Maar blijft dat zo of komt er toch nog een kink in de kabel? Een crisis kent verschillende golven. We zagen dat ook bij de kredietcrisis. Die crisis startte in 2007, maar pas in september 2008 stortte Lehman Brothers in. Daarna begonnen ook andere grote bedrijven, waaronder conglomeraten zoals General Motors en Chrysler, het moeilijk te krijgen. Deze werden met vele miljarden Amerikaans belastinggeld gered. Wanneer het ergste voorbij leek begon de eurocrisis, waarin verschillende banken kopje onder gingen. Het punt dat ik hier wil maken is dat de wonde die deze pandemie in de economie geslagen heeft niet van de ene op de andere dag geneest. Een groot aantal bedrijven zal moeten besparen en herstructureren, waaronder hoogstwaarschijnlijk ook klanten van Montea.

Is de komende besparings- en herstructureringsgolf een risicofactor?

Het antwoord op die vraag is volgens Gert De Mesure een duidelijke ‘neen’. De coronacrisis heeft de zwakheden van het huidige logistieke systeem op een pijnlijke manier blootgelegd. De oplossing? Meer lokale logistiek en opslag, wat dan weer perfect past in het plaatje van Montea. Daarnaast is er ook de trend naar e-commerce die de laatste jaren al sterk in opmars was en nu door de coronalockdowns een extra boost gekregen heeft. Ook op deze trend kan Montea meesurfen want hier zijn gespecialiseerde gebouwen voor nodig die de e-commercetrafiek aankunnen. Het gros van de klanten van Montea heeft allerminst geleden onder de coronacrisis. Dus hier moeten we ons minder zorgen om maken, vooral ook omdat Montea niet echt kleine en kwetsbare bedrijven als huurder heeft, benadrukt De Mesure.

Productie

Dan is er nog een bijkomende trend die aangewakkerd werd door de coronacrisis. Het Westen is namelijk heel afhankelijk van het Oosten. Europese bedrijven zullen naar alle waarschijnlijkheid hun afhankelijkheid van Aziatische landen willen beperken door middel van meer strategische, lokale voorraden op te bouwen. Daarnaast wijst De Mesure ook nog op een nieuw fenomeen dat ook een rol zal gaan spelen in de toekomst. Kleine bewerkingen of productiestappen zullen meer in West-Europa gebeuren, ter vervanging van de kant-en-klare import vanuit de andere kant van de wereld. Het logistiek vastgoed krijgt op deze manier een iets andere bestemming. Naast de zuivere opslag wordt er dus ook ruimte voorzien voor kleinere productiehandelingen. Hoe dit juist zal evolueren, zal de toekomst uitwijzen, zegt De Mesure nog.

Concurrentie

We kunnen wel stellen dat Montea op een ideale positie zit in de vastgoedmarkt. Het is dan zeker niet ondenkbaar dat andere spelers een graantje willen meepikken van die groei. Door de lage rente en de grote beschikbaarheid van financiële middelen en kapitaal wereldwijd, zijn er heel wat investeerders met ‘diepe zakken’ actief in de markt. Deze hebben soms minder strikte criteria om aankopen te verrichten. In feite gaat Montea niet echt in concurrentie met de directe kopers. Montea richt zich veeleer op een geïntegreerd model, een soort partnership met de klant, waarbij voor een bepaalde klant een heel specifiek product ontwikkeld wordt door de eigen experts in huis. Het is moeilijk om met dit model te concurreren, aangezien elk afgeleverd project een nieuwe, langdurige klantenrelatie oplevert en het imago van Montea versterkt. Dit is iets waar een beginnende speler het moeilijker mee heeft.

Montea is niet goedkoop

Montea (98,30 euro) is allesbehalve een goedkoop aandeel met een koers-courante winstverhouding (k/cw) voor 2020 die op 28,6 zou uitkomen. De markt is volgens De Mesure bereid een premie te betalen op basis van de sterke trackrecord van de voorbije jaren en het potentieel om de volgende jaren zijn groeitraject verder te zetten. Dit moet gecombineerd worden met een relatief laag risicoprofiel. We zien heel weinig risico’s voor de bezettingsgraad en de huurprijzen. “We hebben geen koersdoel op Montea, in feite op geen enkele Belgische gvv”, verklaart De Mesure. Een waardering van een gvv op basis van een discounted cash-flow model maakt immers gebruik van heel wat subjectieve parameters. Via de hoogte van een of andere parameter kan het koersdoel heel gemakkelijk beïnvloed worden. Enkele van die parameters, specifiek voor een vastgoedbedrijf, zijn de levensduur van de gebouwen en de splitsing van de waarde tussen gebouw en grond. Dan is er ook nog de keuze van de verdisconteringsvoet die een grote impact op de waardering kan inhouden. Deze verdisconteringsvoet wordt gebruikt om de huidige waarde van toekomstige kasstromen te berekenen op basis van een bepaalde rendementsverwachting.

Moet Montea een plaats krijgen in mijn langetermijnportefeuille?

Dankzij de winstreservering kan Montea het courant resultaat per aandeel jaar na jaar geleidelijk laten groeien. De grondreserve biedt ook heel wat ontwikkelingspotentieel met mooie rendementen. Tot slot evolueert de markt ook heel gunstig voor gespecialiseerde vastgoedspelers zoals Montea.

Conclusie: sterk, maar ook duur

Montea heeft veel sterktes en relatief weinig zwaktes. Het bedrijf is verzekerd van een sterke groei in de toekomst, mede dankzij de lage rente en goedkoop kapitaal. Deze zijn immers altijd gunstig voor de vastgoedsector. Daarnaast heeft Montea heel duurzame, langdurige klantenrelaties en beschikt het bedrijf over een rijke, gediversifieerde vastgoedportfolio. De concurrentie is beperkt, waardoor Montea aan een relatief hoog tempo kan uitbreiden. Het valt nog af te wachten welk resultaat de deelname op de Duitse markt zal geven, maar de kans is groot dat het concept ook daar zal aanslaan. Montea heeft ook een gezonde balans met een schuldgraad van rond de 40%. Tenslotte profiteert het bedrijf ook van de trend die de coronacrisis met zich meegebracht heeft, namelijk minder afhankelijk worden van de Aziatische landen. Een nadeel aan het Montea-aandeel is de hoge prijs. Het is nu eenmaal geen goedkoop aandeel. Desondanks zou ik Montea toevoegen aan mijn langetermijnportfolio en niet al te ongerust zijn bij een correctie op korte termijn omdat mijn horizon tien jaar is.

Giani De Pauw

Met dank aan zelfstandig analist Gert De Mesure.

PS: Deze analyse wil ik nog graag afwerken met een interview van het management van Montea. Dat heeft u nog tegoed. U zal dit later dus nog kunnen lezen op Spaarvarkens.be

Eerder analyseerde Giani in ‘de keuze van De Pauw’ al Smartphoto.  Die analyse lees je hier.