Een rationele blik op een irrationeel geliefd aandeel

Artikel van Luc Kroeze

In dit artikel neem ik — stilaan een jaarlijkse gewoonte — opnieuw de koers onder de loep van misschien wel het meest intrigerende aandeel op de Brusselse beurs: Lotus Bakeries.

Intrigerend, zowel op vlak van waardering als van psychologie. Waardering, omdat de koers al geruime tijd volledig losstaat van de verwachte kasstromen. Psychologie, omdat wij als Belgische beleggers geen kwaad woord over Lotus willen horen. Ook niet over de waardering. Geen prijs lijkt te hoog, want het is nu eenmaal Lotus Bakeries. Het endowment effect in actie (het is meer waard, want het is van ons!).

Op het hoogtepunt vorig jaar noteerde het aandeel op 12.500 euro. Dat bedrag zegt op zichzelf niet veel, dus wat context: dat kwam overeen met ongeveer 60 keer (!) de verwachte winst, bij een groeiverwachting van iets meer dan 10% en een ROIC van 20%. Plots oogt die 12.500 euro al een stuk concreter.

En toch zag ik zelfs op dat niveau nog beleggers die de koers met vuur verdedigden:

“Ja, maar Lotus is het nieuwe Coca-Cola.”
“Ja, maar Lotus zal nog minstens dertig jaar groeien.”
“Ja, maar het management is uitstekend.”
“Ja, maar Lotus is niet cyclisch.”
“Ja, maar Lotus zal de wereld veroveren.”

“…”

Het is prachtig om te zien: de liefde en het onuitputtelijke geloof in Lotus. En dat meen ik oprecht, want daa we erg trots op zijn. Soms wordt het ook zo overtuigend verwoord dat je bijna geneigd bent mee te gaan in de storytelling. Maar een eenvoudig DCF-model zou toch wat klaarheid moeten brengen. Want hoe sterk het verhaal over een bedrijf ook is, uiteindelijk moet het wel in cijfers te vertalen zijn.

Wat een bedrijf ook doet — en hoe goed het dat ook doet — het is uiteindelijk maar waard wat je verwacht er tijdens zijn bestaan uit te kunnen halen, teruggebracht naar de waarde van vandaag.

Denk je daar anders over, dan speel je een ander spel: het spel van the greater fool — de grotere zot. Als je bijvoorbeeld 10.000 euro betaalde voor de aandelen, dan zeg je in feite dat de relatie met de onderliggende cashflows je koud laat, en je gewoon hoopt het later aan iemand anders te kunnen verkopen die daar óók niet om maalt.

Op zich is daar niets mis mee — zolang je beseft dat aan het einde van de rit iemand blijft zitten met de aandelen en géén volgende koper vindt. Die blijft dan achter met enkel de intrinsieke waarde: de verwachte vrije kasstromen, teruggerekend naar hun huidige waarde. Als je aan 12.500 euro kocht en je vond niemand die er meer voor wilde geven, dan leveren die kasstromen je zo’n 5% per jaar op en heb je risicogewogen een ernstig probleem.

Want net zoals een DCF zonder verhaal geen waardering is maar een verzameling cijfers in een spreadsheet, is een waardering die alleen op een verhaal is gestoeld — zonder harde cijfers — uiteindelijk ook geen waardering. Zulke verhalen ontaarden al snel in sprookjes. Cijfers fungeren als realiteitscheck van het verhaal.

Zoals Damodaran het stelt: cijfers bieden een objectieve basis voor onze inschattingen, maar verhalen geven er context en betekenis aan. Beide zijn onmisbaar — een waardering ontstaat pas waar cijfers en verhalen samenkomen.

Daarom richt dit artikel zich op de contant gemaakte verwachte vrije kasstromen — de ruggengraat van de intrinsieke waarde van Lotus. Met één belangrijke kanttekening: ik beperk me tot de cijfers. Verhalen worden over Lotus al genoeg verteld, en veel beter dan ik het zou kunnen. Wat ik wél doe, is de cijfers aanreiken waarop die verhalen getoetst kunnen worden. Zo bouwen we samen aan een onderbouwde waardering.

Ik zal zowel een omgekeerde DCF uitvoeren — om te berekenen welke groei de huidige koers rechtvaardigt — als een traditionele DCF, om een idee te krijgen bij welke koers het aandeel voor mij interessant genoeg wordt om het eens grondig te analyseren.

Omgekeerde DCF: Welke groei is nodig?

Voor de omgekeerde DCF werk ik twee scenario’s uit:

• één met een rendementseis van 10%, wat gebruikelijk is voor een individueel aandeel van behoorlijke kwaliteit;
• en één met een rendementseis van 9%.

Die 9% acht ik, gezien het uitzonderlijke kwalitatieve karakter van Lotus, verdedigbaar. Ga je echter nog lager, richting de 8%, dan kom je in de buurt van marktconforme rendementen. En ik denk dat je als belegger niet zou moeten settelen voor een dergelijk rendement, als je datzelfde percentage ook met minder risico via een indexfonds kunt behalen. Daarom kies ik hier voor bovengenoemde rendementseisen.

Assumpties: Basisjaar

Ik werk met een twintigjarig DCF-model.

• De eerste tien jaar zijn bedoeld om een periode van sterke groei te modelleren.
• De tweede tien jaar fungeren als overgangsperiode, waarin de groei geleidelijk afvlakt naar een niveau dat in lijn ligt met de bredere economie.

Voor het basisjaar, het vertrekpunt van de DCF, ga ik uit van de volgende aannames:

• Omzet: €1.232 miljoen
• Operationele marge: 16,8%
• Operationele winst: €207 miljoen
• Effectieve belastingdruk: 23,5%
• NOPAT (Net Operating Profit After Tax): €158 miljoen
• Operationeel geïnvesteerd kapitaal (exclusief goodwill en niet-operationele kasmiddelen): €782 miljoen
• Sales-to-capital ratio (omzet / geïnvesteerd kapitaal): 1,6
• Operationeel ROIC: 20,2%
• Herinvesteringsbehoefte (groei-investeringen + werkkapitaalmutaties): €100 miljoen
• Herinvesteringsratio (van NOPAT): 63,5%
• Vrije kasstroom voor alle kapitaalverschaffers (FCFF): €58 miljoen
• Schulden: €281 miljoen
• Niet-operationele kasmiddelen: €110 miljoen

Voor de fade-outperiode — in mijn model de tweede tien jaar van het twintigjarige DCF-model — laat ik de groeivoet uit de eerste tien jaar geleidelijk afnemen naar de karakteristieken van de perpetuele fase. Die ziet er als volgt uit:

Perpetuele aannames

Voor de eeuwigdurende periode, die in mijn model aanvangt na jaar twintig, hanteer ik de volgende uitgangspunten:

• Eeuwigdurende groei: 2,5%
• Perpetuele belastingdruk: 25%
• ROIC: 12,5%

Deze ROIC ligt bewust boven de kapitaalkost, op basis van het argument dat Lotus structurele en duurzame concurrentievoordelen geniet.

Reverse DCF bij een vereist rendement van 10%

Met de bovenstaande aannames kunnen we de omgekeerde DCF invullen. We richten ons daarbij uitsluitend op de eerste tien jaar, met aandacht voor omzetgroei, winstgevendheid (marges), belastingdruk en investeringsefficiëntie (sales-to-capital ratio).

We starten met het scenario op basis van een rendementseis van 10%. Uitgaande van de huidige koers van €7.300, blijkt uit mijn model dat Lotus in de komende tien jaar een jaarlijkse omzetgroei van 17% moet realiseren om dit rendement te rechtvaardigen. Daarnaast moet de operationele marge stijgen naar 19%, wat ik als een optimistische aanname beschouw. De belastingdruk zet ik op een maximum van 25%.

De sales-to-capital ratio laat ik in de eerste jaren iets dalen, gelet op de investeringen die nodig zijn om verdere groei mogelijk te maken. Zodra de nieuwe fabrieken op volle capaciteit draaien, laat ik de ratio weer geleidelijk oplopen naar 1,6 — eveneens een optimistische veronderstelling.

Belangrijk hierbij is dat dit scenario ervan uitgaat dat de volledige groei organisch gerealiseerd wordt.

Als we dit scenario onderwerpen aan de 3P-test van Damodaran, dan denk ik niet dat het deze test doorstaat.

De 3P-test evalueert de waarschijnlijkheid van een scenario in drie stappen:

1. Possible — is het verhaal mogelijk?
2. Plausible — is het aannemelijk?
3. Probable — is het waarschijnlijk?

Alleen waarschijnlijke verhalen verdienen volgens Damodaran de aandacht van een belegger.

Kijken we naar de feiten:

• De omzetgroei bedroeg de afgelopen tien jaar gemiddeld net geen 14% per jaar.
• Een operationele marge van 19% is in mijn model technisch haalbaar door mogelijke schaalvoordelen, maar historisch gezien kwam Lotus nooit ver boven de 17% uit.

Ik denk niet dat het reverse DCF-scenario bij een rendementseis van 10% de 3P-test doorstaat. Het is misschien mogelijk, misschien zelfs aannemelijk met wat goede wil, maar waarschijnlijk is het niet.

Reverse DCF bij een vereist rendement van 9%

Vind je een jaarlijks rendement van 9% voldoende voor een stabiel, winstgevend en uitstekend geleid bedrijf als Lotus, dan is er iets minder groei nodig om aan die rendementsverwachting te voldoen. Bij gelijkblijvende overige aannames volstaat in dat geval een jaarlijkse omzetgroei van 15% gedurende de eerste tien jaar.

Dit scenario zou de 3P-test van Damodaran mogelijk doorstaan — het is in elk geval mogelijk en met goede wil ook aannemelijk — maar het blijft stevig aan de optimistische kant, zeker als je het afzet tegen de historische groei en marges.

‘Minder veel te duur’

Kortom, wat deze analyses bij zowel een rendementseis van 10% als van 9% vooral duidelijk maken, is dat het aandeel zelfs na een koersdaling van 40% nog steeds niet goedkoop is. Laat je niet misleiden door anchoring bias: iets wat eerst veel te duur was en vervolgens 40% in waarde daalt, is daarmee niet automatisch intrinsiek aantrekkelijk geprijsd. Het is naar mijn mening momenteel slechts ‘minder veel te duur.’’

Er is in dit scenario nauwelijks ruimte voor fouten. Om de verwachte rendementen van 9 of 10% te realiseren, is perfecte uitvoering vereist. En zelfs bij perfecte uitvoering krijg je als belegger dan een redelijk rendement — niet meer dan dat.

Ik vraag me daarom af of dit risicogewogen wel de meest aantrekkelijke beleggingskeuze is, zelfs na een daling van 40%. Je neemt een aanzienlijk execution risk in ruil voor een rendement dat ook op andere, minder fragiele manieren te realiseren valt. Een zeer optimistisch groeiparcours zonder foutenmarge, in ruil voor een faire return — dat klinkt niet als een asymmetrische belegging met een aantrekkelijke risico-rendementsverhouding.

Wat wil ik dan wél betalen?

Ik ben tot op heden nog niet diep in de jaarverslagen of het businessmodel van Lotus Bakeries gedoken. De koersen die de afgelopen jaren op het bord stonden, hebben me simpelweg niet kunnen motiveren. Daarom kan ik er voorlopig ook weinig definitiefs of onderbouwds over zeggen.

Maar als ik de historische resultaten grofweg doortrek, kom ik tot een bandbreedte van koersen waarbij mijn interesse concreet geprikkeld wordt. In dat geval ben ik bereid om — naar beste vermogen — een grondige analyse te maken van het bedrijf.

Die oefening, waarin je de historische prestaties projecteert naar de toekomst, is op zichzelf al bijzonder nuttig. Want hoewel het verleden zich nooit exact herhaalt, rijmt het meestal wel. En zo weet je beter wanneer je alert moet zijn: wanneer het tijd is om het aandeel echt te analyseren — zodat je kunt toeslaan op het moment dat de koers het niveau bereikt dat jij bereid bent te betalen.

Laten we daarom eens kijken naar de belangrijkste cijfers en ratio’s in het kader van de waardering. Voor de volledigheid overlopen we daarvoor de kerngegevens van de afgelopen tien jaar.

Omzet

De omzet is de afgelopen tien jaar gegroeid met een samengestelde jaarlijkse groei (CAGR) van ongeveer 14%. Het bedrijf groeit exponentieel en wordt steeds groter. Voor de komende tien jaar ga ik daarom uit van een iets voorzichtiger groeitempo: een omzetgroei van 12% per jaar. In de daaropvolgende fade-outperiode (de tweede tien jaar) laat ik die groei geleidelijk afnemen tot het niveau van de eeuwigdurende groeivoet: 2,5%.

Marge

De operationele marge schommelt al jaren vrij stabiel rond de 17%. Vergelijken we dit met sectorgenoten, dan is dat competitief maar niet uitzonderlijk. Laten we hier optimistisch zijn en aannemen dat Lotus, naarmate het groter wordt, zijn marge nog licht kan verbeteren tot 19%.

Belastingdruk

De effectieve belastingdruk varieert historisch tussen 20% en 25%. Ik hanteer in het model een plafond van 25%.

Sales-to-Capital Ratio

Deze ratio bepaalt in een DCF-model de efficiëntie van herinvesteringen, aangezien herinvesteringen worden berekend als omzetgroei gedeeld door de sales-to-capital ratio.

Momenteel bedraagt deze ratio 1,6, maar dat lijkt samen te hangen met opereren aan of nabij de maximale productiecapaciteit. Aangezien Lotus de komende jaren zal moeten investeren om verder te groeien, verwacht ik dat de ratio tijdelijk daalt, om vervolgens weer op te lopen naar 1,6 wanneer de nieuwe capaciteit volledig benut wordt.

Het effect van die beweging binnen deze bandbreedte op de intrinsieke waarde is relatief beperkt, omdat de ROIC bij Lotus voornamelijk wordt aangedreven door marges, en minder door de sales-to-capital ratio.

ROIC

De ROIC is historisch gezien niet uitzonderlijk hoog, maar wel duidelijk waardecreërend. Enkele overnames drukken de ratio licht, maar als we goodwill buiten beschouwing laten en ervan uitgaan dat toekomstige groei voornamelijk organisch zal zijn, dan komt de ROIC uit op zo’n 20% — een bijzonder solide en stabiele prestatie door de jaren heen.

Om een idee te geven: bij een ROIC van 20% kost 10% groei ongeveer de helft van de winst. Lotus moet in dat scenario dus ongeveer 50% van zijn winst herinvesteren om de verwachte groei te realiseren.

Ook de return on incremental invested capital (ROIIC) oogt zeer stabiel en sterk:

• Over de voorbije tien jaar lag deze op gemiddeld 22%,
• en over de laatste vijf jaar op 21%.

Dit betekent dat de nieuwe investeringen die Lotus doet, een uitstekend rendement opleveren — en bovendien consistent.

Als de operationele marge in mijn projecties inderdaad oploopt naar 19%, zal de ROIC naar verwachting verder stijgen tot ongeveer 22%, wat de aantrekkelijkheid van de onderliggende economische motor nog versterkt.

Wat is Lotus voor míj waard?

Al deze aannames brengen me bij een waarderingsniveau waarbij ik Lotus grondig zou willen analyseren.

• Bij een rendementseis van 10%, en met de eerder geschetste aannames (waaronder een optimistische marge van 19%), kom ik uit op een waarde van ongeveer €4.500 per aandeel.
• Vind je die marge te hoog en hou je liever vast aan de historische 17%? Dan komt de waardering uit op ongeveer €4.000.
• Bij een rendementseis van 9% — wellicht beter passend bij de stabiliteit en kwaliteit van Lotus — stijgt de waarde op basis van de optimistische aannames tot €5.600.
• Hou je de marge daarbij op 17%, dan daalt de waarde tot ongeveer €5.000.

Tot slot: een afspraak voor later

Aan het einde van dit jaarlijks (of sneller als de koers explodeert!) terugkerend artikel plan ik meestal al de volgende waarderingsoefening in.
De vorige keer — bij een koers van €10.000 — spraken we schertsend af op €15.000. (https://www.beleggeninkwaliteit.com/post/blog-lotus-aan-10-000) Uiteindelijk werd het €7.500, hoewel €12.500 nog even werd aangetikt.

De zittende aandeelhouders gun ik van harte dat de volgende afspraak alsnog op €15.000 komt te liggen. Maar mocht de koers ooit tot €5.000 zakken, dan is de kans groot dat ik me zal aansluiten bij de Lotus-fanclub. En dan zal ik, in plaats van wat aannames en cijfers op een hoop te gooien, ook echt de tijd nemen om een diepgaande analyse te maken van het bedrijf. Al acht ik de kans klein dat de markt zo’n lage koers zal toestaan, aangezien zij een lagere, bètagedreven, rendementseis hanteert dan ik.

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.

Published in Aandelen, Beleggen