Waarom dividendbeleggen geen goede strategie is

n de paper “Dividendenbeleid, Groei en de Waardering van Aandelen” uit 1961 stellen Merton Miller en Franco Modigliani dat het dividendbeleid van een onderneming irrelevant is voor het rendement van aandelen. Opvallend is dat deze stelling al meer dan 50 jaar niet betwist wordt in de academische literatuur. 

Desondanks blijft de populariteit van dividendstrategieën toenemen waarbij beleggers zich focussen op bedrijven die een hoog dividend uitkeren en/of bedrijven die stelselmatig hun dividend laten groeien. Het achterliggende idee is dat ze met dividendbeleggen de markt kunnen verslaan. 

De verhoogde interesse in dividendbeleggen is het gevolg van de (financiële) media die hier uitvoerig over schrijft en de lage renteomgeving die we de afgelopen jaren gekend hebben. De lage rendementen van veilige staatsobligaties, zoals deze uitgegeven door Duitsland sinds de Grote Financiële Crisis in 2008, dreven conservatieve beleggers naar meer risicovolle dividendaandelen. Dit was vooral het geval voor beleggers die op zoek zijn naar het genereren van een extra inkomen via hun beleggingen. 

Wat zeggen de academici? 

In een studie uit 2007 genaamd “On the Importance of Measuring Payout Yield: Implications for Empirical Asset Pricing” komen de auteurs tot de conclusie dat dividendrendement een slechte voorspeller is om toekomstige rendementen te verklaren. Het fenomeen werd bestudeerd van 1972 tot 2003. Enkel in 1973 en 1974 kon men een schijnbaar (!) voorspellend vermogen waarnemen.

Verder is het Carhart vier-factormodel al 20 jaar dé manier om verschillen in rendementen te verklaren tussen gediversifieerde portfolio’s. In andere woorden als u en ik beide in 50% aandelen en 50% obligaties beleggen gespreid over verschillende regio’s en sectoren, wat zorgt dan voor het verschil in rendement tussen ons beiden? 

De vier verklarende factoren voor de verschillen zijn volgens Carhart: marktbèta, bedrijfsgrootte, waarde en momentum. Er zijn tevens nieuwere modellen die ook winstgevendheid en investeringsgraad opnemen als factor. De conclusie is duidelijk: geen enkele van de modellen neemt dividendrendement mee als een bepalende factor.

Ja maar, ik haal een hoger rendement dan de markt met mijn dividendstrategie?
 

Wel ik kan u gelijk geven op die stelling. Echter zijn het niet uw dividenden die zorgen voor dat hoger rendement. Het gaat hier om een foute oorzaak-gevolg gedachtegang. In de winter hoor je vaak ouders aan hun kinderen zeggen: “Kleed je maar warm aan anders word je ziek”. Dit impliceert dat koude zorgt dat kinderen ziek worden. Echter is de oorzaak van hogere ziektecijfers dat we in de winter veel meer binnenshuis zijn en dichter op elkaar zitten. Het gevolg? De bacteriën hebben vrij spel als we gezellig samenzitten in een ruimte. 

Bij uw dividendaandelen is dit principe exact hetzelfde. U haalt inderdaad hogere rendementen dan de markt, maar dat komt puur door de blootstelling van uw dividendstrategie aan factoren. Zo is het betere rendement van aandelen met hoog dividendpercentage te verklaren door de blootstelling aan de waarde-factor. Hetzelfde geldt voor bedrijven met een historiek van groeiende dividenden. Het hogere rendement kan daar verklaard worden door de winstgevendheid in combinatie met investeringsbeleid, ook de kwaliteitsfactor genoemd. 

Om deze theorie kracht bij te zetten ga ik dieper in op een voorbeeld. De Vanguard Dividend Appreciation ETF (VIG) is een tracker die aandelen volgt met een groeiend dividend over de jaren heen. Bij het uitvoeren van een vijf-factorregressie kunnen we concluderen dat naast marketbèta (0,87), de kwaliteitsfactor bestaande uit winstgevendheid en investeringsbeleid (0,4) een prominente rol speelt in het verklaren van het rendement van de ETF. De negatieve bedrijfsgrootte factor is het gevolg van een focus van het fonds op large-cap aandelen. Er is tevens geen blootstelling aan waarde-aandelen (-0,03). De R-kwadraat (lees betrouwbaarheid) van de factorregressie komt uit op 93,9%. 

Waarom beleggen we met zen allen toch massaal in dividendstrategieën?  

Tenzij beleggers geloven dat 1 euro niet 1 euro waard is, zouden ze zich onverschillig moeten voelen tussen een cash dividend of een DIY-dividend dat tot stand komt door een gedeelte van de aandelen te verkopen voor dezelfde waarde. Dit principe verduidelijk ik graag met een voorbeeld. 

Twee bedrijven hebben beide een boekwaarde van 10 euro. Ze maken beide 2 euro winst per aandeel. Bedrijf A betaalt een dividend van 1 euro terwijl bedrijf 2 géén dividend uitkeert.
 Een belegger heeft van beide bedrijven 10.000 aandelen in bezit. 
 
Van bedrijf A met dividenduitkering heeft de belegger op het einde van het jaar 120.000 euro. Zijn aandelen hebben een waarde van 110.000 euro en de belegger ontvangt 10.000 euro dividend. 
 10 euro boekwaarde + 2 euro winst – 1 euro dividend) x 10.000 = 110.000 euro. 
 1 euro dividend per aandeel x 10.000 aandelen = 10.000 euro dividend. 

Van bedrijf B dat geen dividend uitkeert, heeft de belegger op het einde van het jaar ook +-120.000 euro door het maken van zijn DIY-dividend. De aandelen hebben in dit geval een waarde van 110.004 euro en hij heeft 9.996 euro in cash.
 10 euro boekwaarde + 2 euro winst = 120.000 euro.  
 10.000 aandelen / 12 euro per aandeel = 833 aandelen.
 833 aandelen x 12 euro per aandeel = 9.996 euro

Beginwaarde portefeuille (120.000) – dividend (9.996) = 110.004 euro.  

Hoe komt het dan dat zoveel beleggers dividendaandelen verkiezen boven andere types van aandelen? Twee prominente gedragswetenschappers genaamd Hersh Shefrin en Meir Statman vonden de antwoorden in hun onderzoek. 

Een eerste conclusie is dat mensen het moeilijk vinden om hun uitgaven te beheersen en niet direct toe te geven aan onmiddellijke gratificatie die je krijgt door het kopen van nieuwe spullen.   Je kan het vergelijken met een prachtig paar schoenen dat je koopt. De eerste dagen ben je dolgelukkig met je nieuwe schoenen, maar na een week zal dat speciale gevoel vervagen. Mensen die een shopverslaving hebben kicken op de bevrediging die je ervaart bij het kopen van nieuwe kleding. Ze zijn als ware verslaafd aan dat gevoel en zijn de controle kwijt over hun uitgaven. 

Anderen zijn meer bewust van hun buitensporige uitgaves aan nieuwe schoenen. Om niet in de verleiding te komen, installeren ze bewust geen apps van kledingmerken op hun telefoon en zetten ze een vast bedrag per maand apart dat bestemd is om schoenen mee te kopen. Op die manier is het makkelijker om niet in de verleiding te komen om nog meer spullen te kopen en uitgaven enigszins te beperken. 

Door het uitkeren van dividenden doen investeerders exact hetzelfde. De belegger wenst graag een deel van zijn inzet te verzilveren om dit uit te geven aan dingen naar keuze. Doordat de dividenden beperkt blijven tot een relatief klein gedeelte van de portefeuille, kan de belegger zo de verleiding weerstaan om een groter deel van zijn portefeuille te verkopen. Een dividendstrategie kan op die manier een rationele keuze zijn voor een belegger. 

Een tweede verklaring van de onderzoekers ligt in de vooruitzichttheorie en verliesaversie. 
 De vooruitzichttheorie stelt dat mensen winst en verlies anders waarderen. Ze zullen hun beslissingen aldus maken op basis van verwachte winsten en niet van verwachte verliezen, ook al is de uitkomst hetzelfde. Wanneer je mensen de keuze geeft tussen het eenmaal ontvangen van 25 euro of 50 euro krijgen en 25 euro teruggeven, zullen ze voor de eerste optie gaan. In beide gevallen ontvangen ze nochtans 25 euro.
 
 Wanneer beleggers dividend ontvangen, hoeven ze zelf geen beslissing te maken om te verkopen. Het dividend wordt immers vanzelf afgehouden van de koers. Een DIY-dividend genereren, dwingt beleggers om mogelijks verlies te moeten nemen, wanneer hun aandelen gedaald zijn. En dat laatste ligt moeilijk.