Terry Smith over Quality-beleggen: “Investing for Growth”

Deze bijdrage werd geschreven door Hamish Maertens, de bezieler van Option Generator.

Introductie

Trouwe volgers van onze blog en methodiek (o.a. coaching defensief) weten dat we een lans breken voor een gerichte aanpak. Of het nu optiestrategieën betreft of verborgen parels, een effectieve beleggingsstrategie ontwikkelen en je daaraan houden leidt tot de beste lange-termijnresultaten.

De onderliggende waarden die we gebruiken voor onze gehele portfolio hebben één ding gemeen: kwaliteit. De kracht van Quality-beleggen wordt geïllustreerd in het boek van Terry Smith, nl. “Investing for Growth“. Het boek bundelt de essays die hij schreef sinds de oprichting van Fundsmith. In dit artikel willen we drie speerpunten toelichten en bespreken we hoe we deze in de praktijk zelf implementeren. De termen compounding en ROCE staan hierbij centraal. We schreven al meermaals over Quality-beleggen. Grasduin gerust op onze blog!

Bespeuren we daar de low-volatility anomalie op Quality-aandelen?

In februari 2013 publiceerde Smith een stuk over Return-free risk – why boring is best. De moderne portefeuille-theorie heeft naar onze bescheiden mening een hoop hiaten; zo veel mogelijk diversifiëren, meer rendement komt uit meer risico volgens de efficiënte markthypothese.

Professor Haugen ontdekte in de jaren 70 van de vorige eeuw de anomalie van laag-volatiele aandelen. De meest risicovolle aandelen (uitgedrukt in volatiliteit) leveren bij een buy-and-hold strategie een negatief rendement op, terwijl de minst beweeglijke aandelen hetzelfde absolute rendement optekenden, maar dan positief. Op zich is minder beweeglijkheid alleen uiteraard niet voldoende om superieure rendementen te behalen.

Uit een studie van Goldman Sachs blijkt dat er een positieve correlatie bestaat tussen de koersprestatie op lange termijn en de CROCI (cash return on cash invested). Om het met de woorden van Smith te zeggen: “Good companies are good, bad companies are bad.”

Een rechtlijnige visie en de logica zelve. Maar toch zal een beginnend belegger, vaak met een klein kapitaal, de ambitie om dat snel te cumuleren en een teveel aan zelfvertrouwen in zijn/haar capaciteiten, niet de saaie quality-bedrijven kopen. Kwaliteitsbedrijven die minder prijsfluctuaties vertonen, worden vanuit een lange termijn perspectief vaak onderschat. Ze zijn ondergewaardeerd t.o.v. de brede markt, die ook de dure, minder kwaliteitsvolle en sterk beweeglijke aandelen omvat. Op korte termijn lijkt risico echter beter beloond te worden voor wie met geluk de juiste aandelen heeft uitgekozen. Denk maar aan de groeiaandelen uit de ARKK-ETF.

De loterij-aandelen die veel bewegen en geen stevige fundamenten hebben, worden ondanks hun grote risico overschat als het gaat over hun potentieel op lange termijn. Beleggers overschatten de al geringe kans dat ze een verveelvoudiging van hun kapitaal zullen zien. Leuk voor de amusementswaarde, fatal to your long-term return.

Fundsmith bezit zelf tal van low-volatility kwaliteitsbedrijven à la Microsoft, L’Oréal, … Daarnaast bestaat de portefeuille ook uit kleinere participaties in PepsiCo, Starbucks, Automatic Data Processing, Zoetis, … Dertig procent van de portefeuille bestaat op dit moment uit defensieve consumptiebedrijven, gevolgd door gevestigde technologie-giganten als PayPal en Microsoft.

Onze praktische implementatie

Voor het optiegedeelte van onze strategie geven we het grootste gewicht aan het low-volatility karakter van een aandeel, vervolgens de ROCE en FCF-groei voor de komende 3 jaar, daarna momentum en op de laatste plaats waardering. Voorbeelden van dergelijke bedrijven zijn Accenture, Sherwin-Williams, McDonalds, Procter & Gamble, American Tower, …

De combinatie van defensieve optiestrategieën t.o.v. de S&P-500 leidt tot substantieel hogere risico-gewogen rendementen. En da’s de kern van succesvol investeren op lange termijn: de consistentie in de resultaten opkrikken om de strategie alzo lang te kunnen volhouden.

(Bron: eigen backtesting)

Hoe wispelturiger de rendementen, hoe lastiger het wordt om je strategie uit te voeren, ook al haalt die in theorie de hoogste rendementen. Onderstaande slide uit de algemene aandeelhoudersvergadering van Fundsmith in 2021 geeft dit weer.

Surprise! Terry Smith is een quality value-investor

“Investing for Growth” start met een pleidooi voor een andere benadering van value-investing. In plaats van een bedrijf goedkoop te kopen op basis van een multiple, doen lange termijn investeerders er beter aan de compounding-capaciteit enigszins in te schatten. Bovendien is een optisch lage multiple geen indicatie van onderwaardering, als de intrinsieke waarde – op basis van de verdisconteerde toekomstige cashflows – lager is dan de beurskoers.

We braken al meerdere malen een lans voor bedrijven die hun hoge Return On Capital Employed (ROCE) kunnen vertalen in een bovengemiddelde groei van de vrije kasstroom. Die krachtige combinatie kristalliseert het uiteindelijke objectief, namelijk lange termijn waardecreatie. De compounders van morgen blijken maar al te vaak te worden onderschat. Uit de algemene vergadering van Fundsmith in 2020 onthouden we: “One of the things we’re really bad at is working out how much we can afford to pay for a really good business. We’re just not good at doing that mentally.”

Superieure compounders maken het verschil door weinig dividenden uit te keren en alle cashflow op te potten voor interne of externe groei-opportuniteiten. Een bedrijf dat weinig hoeft te investeren om haar huidige groei te handhaven en alzo een hoge ROCE genereert, kan haar groeitempo gemakkelijk verdubbelen of zelfs verdrievoudigen wanneer wordt overgegaan tot groei-investeringen of selectieve M&A. Die compounding-capaciteit blijkt vaak onderschat te worden.

Bedrijven zoals Visa, IDEXX en Intuit bleken achteraf gezien value-aandelen voor wie de cumulerende groei in hun vrije kasstromen kon inschatten.

Zoals Julian Robbins, hoofd Research bij Fundsmith, het stelde tijdens de virtuele aandeelhoudersvergadering van 2021: “My absolute favorite Warren Buffet quote is the one on the top, “Time is the friend of a good business”. If you make a mistake in terms of your entry price, but you bought a good business, time will bail you out.” De klassieke value-investing benadering zou kiezen voor namen als IBM, Shell en andere bedrijven die aandeelhouderswaarde vernietigden.

Onze praktische implementatie

Waardering speelt een veel kleinere rol in het uiteindelijke lange-termijnresultaat als je bedrijven bijzonder hoog scoren op kwaliteitskenmerken. Onder het motto “al het goede komt in drieën” zouden we kunnen stellen dat 1) minder beweeglijke 2) top-kwaliteitsbedrijven tegen 3) een attractieve startreturn (vrije kasstroom) om op te kunnen compounden de ideale koopkandidaten zijn voor de lange- termijninvesteerder.

Doch, we willen niet aan eender welke prijs kopen om een gebalanceerd totaalpotentieel te bereiken. Dit bestaat uit het startrendement (FCF yield) en de verwachte groei, eventueel gecorrigeerd voor een dalende multiple (compression) of toenemende multiple (expansion, bijvoorbeeld door een discount t.o.v. dichte concurrenten ondanks een even goede kwaliteitsrating). Een lage ROCE-onderneming kan zichzelf perfect transformeren in een efficiënte cashmachine. Die gunstige evolutie is echter niet voor elk bedrijf weggelegd. Vaak zijn het familiebedrijven die daar in slagen. Een duurzame turnaround waarnemen tegen een attractieve instap-multiple maakt het studiewerk rond compounding extra interessant.

Op dit moment levert onze selectie “verborgen parels” 6,3% FCF-rendement op, berekend op de ondernemingswaarde, met gemiddeld 7,0% van hun beurswaarde in netto-cash. De gemiddelde ROCE bedraagt 38,6%; op basis van het gewicht van elke individueel aandeel in onze portefeuille bedraagt die 54,1%. Ter referentie: de index zit op 17% in de VS (bron: Fundsmith).

Bovendien ligt de jaarlijkse free cash flow groei per aandeel op krap 20% de komende drie jaar. Met een onderwaardering van gemiddeld 26,1% en een verwachte IRR voor nieuwe aankopen van 14,6% zijn we positief gestemd over de instapkansen. De IRR voor aankopen, uitgevoerd begin dit jaar of sinds de eerste aanbeveling, ligt op 22+%.

Om het verhaal van compounding af te maken, wil ik je deze anekdote niet onthouden. Soms hebben we het geluk aandeelhouders van het eerste uur te mogen ontmoeten via online kanalen. We kijken ernaar uit om later fysiek contact te leggen. Een van hen kocht tweeënhalf jaar geleden aandelen van wat later onze beste compounder bleek. Met een rendement van 800% (!) op 3 jaar stelde hij me de vraag: “Wanneer neem je winst?”. Van winstnemen is nog nooit iemand armer geworden, toch? Ik vertelde hem dat de IRR (Internal Rate of Return) op zijn aankoop nu 90% bedraagt op basis van onze conservatieve Discounted Cash Flow-assumpties. Als je daar op een termijn van 2,5 jaar in slaagt, zit je op goud. Vanaf medio volgend jaar kan zijn initiële inleg elk jaar verdubbelen.

Wetende dat een Discounted Cash Flow-model elk jaar opschuift, zal het succes van consistente groeiers nog meer doorwegen. Laat compounders verder cumuleren als hun ROCE- en FCF-potentieel nog lang niet zijn uitgespeeld. Benieuwd waar de IRR van die trouwe aandeelhouder binnen 5 jaar zal staan. Het zou zomaar kunnen beginnen met 4 cijfers voor de komma.

We kregen van cliënten verschillende malen de vraag: “Hamish, heb je nog nieuwe parels op het oog?” Voorlopig moeten we hen teleurstellen, wat meteen ook een aanloopje is naar het volgende item: “Hoed u voor diworsification”.

Hoed u voor “diworsification”

We schreven eerder een artikel over waarom we liever veel weten van weinig. In de wereld van Quality-beleggen zijn er maar een beperkt aantal toppers voorhanden, zeker voor wie screent op extra voordelige criteria als waardering, netto-kaspositie en insider ownership (familiebedrijven bijvoorbeeld). Hierboven legden we de luxepositie van een aandeelhouder voor. Een IRR van 90+ % behalen na 2,5 jaar is een once-in-a-life-time opportuniteit. Zeker omdat je je inleg al maal 9 zag evolueren.

Stevig inzetten op je kransje top-compounders leidt tot bovengemiddelde resultaten. Wees daarom bijzonder kritisch wanneer je besluit een nieuw bedrijf op de watchlist te plaatsen. Onze selectie van “verborgen parels” haalt een gemiddelde ROCE van 38% en een groei in de vrije kasstromen van 20% per jaar over de komende drie jaar.

Die twee metrics kloppen is geen sinecure voor eventuele nieuwkomers in de portefeuille. Bovendien: hoe meer posities je hebt, hoe minder je ze door en door kent. Je aandacht verslapt en uiteindelijk ook je jaarlijkse cumulatieve rendement (CAGR). Focus is voor quality-beleggers op lange termijn dé troef t.o.v. een passief indexfonds.

In de fondsen- en vermogensbeheerwereld is spreiding vooral bedoeld om je eigen hachje te redden en relatief risico (het risico op eventuele underperformance) ten allen tijde te vermijden. Het gebrek aan strategisch spreiden (enkel in de beste compounders, bijvoorbeeld) verhindert hen outperformance (alpha) te genereren.

Terry Smith omschreef het zo: “The answer is that most fund managers perceive the biggest threat to their job is not whether they lose investors’ money but whether they differ from their peers. If they own so many stocks that they hug the index, they feel that they cannot be criticised. The problem is that this behaviour, when combined with high fees for so- called active management plus overtrading, leads to an inevitable outcome: the fund underperforms the index.”

Conclusie

Het boek “Investing for Growth” is uiterst verhelderend voor wie succesvol wil investeren in kwaliteitsbedrijven. Smith geeft ongezouten zijn mening over traditionele beleggingstheorieën en de aanpak van vermogensbeheerder die niet leiden tot de gewenste beleggingsresultaten. Als afsluiter geven we nog onderstaande quote mee: “I am constantly amazed at the number of people who talk about investment and spend most or all of their time talking about asset allocation, regional allocation, sector weightings, economic forecasts, bonds vs equities, interest rates, currencies, risk controls and never mention any need to invest in something good.”