La Lorraine: goed in broodjes beleggen, maar geen goede belegging

Vorige week kondigde La Lorraine Bakery Group aan een nieuwe obligatie op de markt te brengen. La Lorraine is o.a. de eigenaar van broodjesketen Panos. De obligatie heeft een looptijd van 7 jaar en een bruto-coupon van 3,00 procent. In principe konden beleggers nog tot vanavond, 8 december, intekenen op de obligatie. Maar de obligatie werd vervroegd afgesloten. Dat is bizar, want de banken slaagden er niet in om het maximale bedrag, 150 miljoen euro, op te halen. Men vond slechts kopers voor 100 miljoen euro. Wij kochten alvast niet. En daar hebben we zes redenen voor.

Lang leve de directe financiering

We zijn uiteraard wel blij met het feit dat een Belgisch bedrijf kiest voor de uitgifte van een obligatie. Amerikaanse bedrijven doen dat wel vaker, maar in Europa opteren bedrijven doorgaans voor een banklening. Dat noemen we ‘indirecte financiering’. Daarbij spaart iemand op een spaarrekening, waarna de bank als intermediair (tussenpersoon) dat spaargeld uitleent aan een bedrijf.

De bank draagt het risico en steekt de intermediatiemarge op zak. Dat is het verschil tussen de rente die de bank de spaarder betaalt en de rente die wordt aangerekend aan het bedrijf dat geld leent. Als de spaarder echter belegger wordt spreken we van ‘directe financiering’. Het spaargeld vindt dan zijn weg naar het bedrijf, zonder de omweg via de bank, doordat de belegger intekent op aandelen of obligaties. We zijn belegger en dus sowieso voorstander van het principe van directe financiering. Maar toch passen we voor deze obligatie. We leggen u uit waarom.

1. De prijs is niet correct

Een grote, institutionele belegger, zoals een fonds of een verzekeraar, kan de nieuwe obligatie van La Lorraine aankopen aan 100,00% van de nominale waarde. U zou als kleine belegger echter 101,875% moeten betalen, dus bijna 2% meer! Waarom? Op de beurs moet een kleine belegger toch ook niet 2% meer betalen voor een aandeel dan een grote belegger? Het verschil komt terecht bij de bank die u die obligatie verkoopt. Wij vinden dat onterecht. Ook al is dit een Belgische traditie, het houdt in dat de kleine belegger bijna 2% te veel betaalt. Als gevolg krijgt u bruto geen 3%, zoals de coupon suggereert, maar slechts 2,70 procent rendement.

2. De belasting is te hoog

De fiscus berekent de roerende voorheffing van 30 procent dan weer wel op de coupon van 3,00%. De kleine belegger krijgt geen 3%, maar hij wordt daar dus wel op belast. Begrijpt u dat? Ik ook niet. Het nettorendement voor de kleine belegger ligt daardoor nog eens 90 basispunten (0,90%) lager. Uiteindelijk krijgt die belegger 3,00% – 0,30% – 0,90% = 1,80 procent.

3. De obligatie is achtergesteld

Die 1,80 procent per jaar oogt toch nog aantrekkelijk? En de rente zal wellicht niet snel stijgen. Waarom zou u dan zeven jaar uw geld op uw spaarboekje laten staan? Vandaag krijgt u daarvoor nog 0,11 procent per jaar, morgen misschien niks. En wat als de rente negatief wordt? Dan is 1,80 procent beter. Jawel. Maar dit is geen gewone obligatie. Ceci n’est pas une obligation. Ceci est une obligation subordonnée. De obligatie van La Lorraine is achtergesteld. Dat heeft aanzienlijke gevolgen voor de belegger als de firma ooit in aanzienlijke problemen zou komen en bankroet gaat. Als achtergestelde schuldeiser staat u dan namelijk helemaal achteraan in de rij. U ziet dan uw centen pas terug als alle bevoorrechte schuldeisers en gewone schuldeisers volledig zijn terugbetaald. In de praktijk gebeurt dat zelden en zal de achtergestelde schuldeiser weinig of geen centen terugzien bij bankroet. Pas op: we beweren niet dat La Lorraine in de problemen komt. Maar elk bedrijf loopt nu eenmaal het risico om ooit in aanzienlijke problemen te komen.

4. Het uiteindelijke rendement is te laag

De achtergestelde schuldeiser loopt een risico dat nauwelijks lager is dan dat van de aandeelhouder. De vergoeding voor dat hoge risico bedraagt echter amper 1,80 procent. Dat is te laag. Gaat het heel goed met het bedrijf, dan plukt de aandeelhouder de vruchten van het succes. U krijgt dan amper 1,80 procent per jaar. Gaat het fout, dan deelt u in de klappen en verliest u wellicht 100% van de belegging. Waarom zou u dan toch deze obligatie kopen?

5. De obligatie is niet liquide

Wie hoopt op een nog lagere rente zou de obligatie kunnen kopen om die na een tijdje weer te verkopen. Dat lijkt een goede strategie. Maar toch volgen wij niet. Ten eerste omdat de obligatie al minstens 1,875% moet stijgen om winst te maken. Grote obligatiebeleggers kunnen kopen aan 100,00%. Dat is dus de echte marktprijs van de obligatie.

De rente op bedrijfsobligaties is nu al historisch laag, maar stel dat die rente verder daalt, dan moet u nog hopen op een markt om de obligatie te kunnen verkopen. In praktijk is er echter nauwelijks een markt in Belgische bedrijfsobligaties. Ze zijn illiquide en dus nauwelijks verhandelbaar. Als er toch een obligatietrader is die er een prijs in wil maken, dan zal dat geen mooie prijs zijn. Vaak liggen de bied- en laatkoers dan ook ver uit elkaar, bijvoorbeeld 102-103 procent. U kan dan kopen aan 103 procent of verkopen aan 102 procent. Het verschil tussen die twee prijzen, 100 basispunten of 1 procent, is veel te groot. Ter vergelijking: op de markt van staatsobligaties bedraagt het prijsverschil vaak amper 1 basispunt of 0,01 procent!

6. Er zijn betere alternatieven

Neen, in tegenstelling tot de broodjes van Panos smaakt deze obligatie ons niet. Later zullen andere Belgische bedrijven nog bedrijfsobligaties uitgeven aan betere voorwaarden. Blijf Spaarvarkens.be lezen en teken in op onze nieuwsbrief. Dan houden wij u op de hoogte van andere en betere beleggingsalternatieven. Die zijn er wel degelijk.