Interview met Luc Kroeze

Beleggen in kwaliteit in vragen en antwoorden 

Collega-belegger in kwaliteit Carl Compound interviewt Luc Kroeze over zijn boek ‘De kaviaarformule’  

Luc Kroeze en Carl Compound zijn beiden kwaliteitsbelegger met een passie voor het vak. Naar aanleiding van het langverwachte boek van Luc, De kaviaarformule, kon Carl Compound hem honderduit vragen. Wie geïnteresseerd is in een exemplaar van het boek dat nog vers uit de drukpers komt, kan via de Spaarvarkens.be Beleggingsclub het boek bestellen met een korting van 10% en gratis verzending. Je vindt de kortingscode op ons forum onder de board ‘Voordelen clubleden’.

Hoe zou de elevator pitch luiden voor kwaliteitsbeleggen?
Kwaliteitsbeleggen is een strategie die erop gericht is om uitstekende ondernemingen te identificeren op basis van een reeks duidelijk gedefinieerde criteria. Als kwaliteitsbelegger ga je aandelen zo selecteren, dat enkel de allerbeste overblijven, namelijk een select clubje elitebedrijven dat kan worden beschouwd als de Champions League van de bedrijfswereld. Je denkt nu misschien dat elke belegger erop uit is om uitstekende organisaties te kopen, maar dat is niet altijd het geval. Vaak wordt eerst gekeken naar wat een aandeel kost en daarna pas of het onderliggende bedrijf überhaupt iets is wat men wil bezitten. De kwaliteitsbelegger doet het omgekeerde. Hij kijkt eerst naar de kwaliteit van de onderneming en bepaalt daarna pas wat hij bereid is om te betalen voor de aandelen ervan.

Ik geloof dat kwaliteitsbeleggen zeer toegankelijk is voor de particuliere stock picker. Waarom? Omdat de kwaliteitsbelegger zich uitsluitend richt tot solide bedrijven met een uitstekende trackrecord die in goede financiële gezondheid verkeren. De ondernemingen die hij zoekt hebben zich ruimschoots bewezen. De kans om tegen onaangename verrassingen op te lopen acht ik kleiner dan bij zuiver waardebeleggen en groeibeleggen.

Bij waardebeleggen, een prachtige stijl als de beoefenaar ervan weet wat hij doet, is diepgaande kennis vereist van de risico’s die zijn gekoppeld aan de onderneming en zijn huidige situatie. Bij spotgoedkope bedrijven is immers iets gaande wat de lage beurskoers verklaart, maar het is niet altijd makkelijk te achterhalen of er sprake is van onterechte onderwaardering of van structurele problemen. Bij groeibeleggen, ik doel ik op het selecteren van organisaties die vrijwel nog niets bewezen hebben, reken je uitsluitend op successen die nog waargemaakt moeten worden. Daarbij trapt men vaak in de val die the neglect of probability wordt genoemd. Dat betekent dat bij besluitvorming vooral de omvang van een gebeurtenis in acht wordt genomen, terwijl de waarschijnlijkheid ervan wordt geminimaliseerd. Men wordt verblind door wat het vroegtijdig ontdekken van de nieuwe Microsoft kan opleveren, maar vaak wordt vergeten dat de grandioze verwachtingen die gekoppeld worden aan beloftevolle IPO’s zich zelden zullen manifesteren.

De kwaliteitsbelegger laat dat alles aan zich voorbij gaan. De positieve en eenvoudige kenmerken van kwaliteitsbeleggen vormen mijns inziens een zeer toegankelijk vertrekpunt voor de particuliere belegger en maakt het mogelijk uitstekende rendementen te behalen met beperkt risico.

U omschrijft in uw boek uw traject hoe u tot kwaliteitsbeleggen kwam. U probeerde diverse stijlen en activa uit. Uit ervaring weet ik dat eigen fouten maken en eruit leren beter blijft plakken. Raadt u zo’n testrit langs stijlen aan voor beginnende beleggers?
Nee, ik wou dat toen ik in 2008 startte, me meteen uitsluitend zou hebben gericht tot het allerbeste wat de beurs te bieden heeft. Het zou me veel tijd, geld en hoofdpijn bespaard hebben. Uiteraard deed ik wel waardevolle ervaring op door zelf te ontdekken dat sommige benaderingen niet aan mij waren besteed. Als je het zo bekijkt is het misschien goed om het zelf mee te maken, dan kan je ontdekken wat je ligt. Want ik ken beleggers die puike resultaten neerzetten met deep value beleggen of met complexe optiestrategieën. Ik was er vermoedelijk gewoon niet goed in. Enfin, als ik het opnieuw mocht doen dan wist ik wel hoe ik het zou aanpakken. Maar dat is achteraf bekeken natuurlijk erg makkelijk.

Wat was voor u de trigger om te blijven plakken bij deze stijl?
Het eenvoudige en doelgerichte uitgangspunt van de aanpak maar ook de diepgang die ermee gepaard gaat. Kwaliteitsbedrijven hebben een bewezen businessmodel, wat zich meteen laat aflezen in de cijfers, en ze genieten enkele voordelen die het waarschijnlijk maken dat ze hun uitzonderlijke prestaties nog lang kunnen volhouden. Hoe eenvoudig wil je het hebben?

Anderzijds vraagt de stijl wel wat van je. Het is makkelijk te leren maar moeilijk te beheersen. Als kwaliteitsbelegger heb je geen omkijken meer naar grofweg 95% van de aandelen die beschikbaar zijn, maar desondanks kan je je met de strategie op de overgebleven 5% helemaal uitleven. Het geeft me rust dat ik enkel maar hoef te kijken naar een beperkt aantal ondernemingen en niet de minste drang voel om alle hypeaandelen of elke beurstip uit de krant te onderzoeken. Als kwaliteitsbelegger zie je aan de hand van enkele eenvoudige parameters in één oogopslag of die aandelen in aanmerking komen voor verdere analyse. En geloof me, de meeste kan je meteen wegstrepen. Ik vind dat een verademing. In plaats van weinig te weten over veel aandelen, zal je na verloop van tijd veel weten over weinig aandelen.

Is kwaliteitsbeleggen mogelijk voor iemand die focust op Belgische aandelen?
Dat ligt eraan hoe je kwaliteit definieert. Het is een vaag begrip en zal niet voor iedereen dezelfde betekenis hebben. Het is afhankelijk van de eisen die worden gesteld door degene die het beoordeelt, waardoor de definitie van kwaliteit ruimte laat voor interpretatie. Echter, als jouw idee van kwaliteit aanleunt tegen die van mij, dan denk ik dat je ook buiten de landsgrenzen zal moeten kijken om een gediversifieerde kwaliteitsportefeuille te kunnen samenstellen. Bedrijven van het kaliber Lotus Bakeries liggen immers niet voor het oprapen.

Is deze manier arbeidsintensief? Wat raadt u aan, voor mensen die de stijl kunnen genieten, maar het werk niet zien zitten?
Ja, het is arbeidsintensief. Maar geldt dat niet voor elke vorm van beleggen in individuele aandelen? Als je aandelen wil selecteren zal je toch iets moeten weten over de resultaten, de karakteristieken en de vooruitzichten van een bedrijf. Dat kost tijd en inspanning, welke stijl je ook hanteert.

Greenblatt zei ooit: ‘Choosing individual stocks without any idea of what you are looking for is like running through a dynamite factory with a burning match. You may live, but you’re still an idiot.’

Ik denk dat hij een punt heeft. Maar de meeste beleggers die ik ken worden vroeg of laat gebeten door de beursmicrobe, waardoor onderzoek doen zelden als een inspanning voelt. Integendeel, velen halen er plezier uit. Zie je het werk dat komt kijken bij aandelenselectie toch niet zitten, maar spreekt kwaliteitsbeleggen je wel aan? Kijk dan eens naar fondsen als Fundsmith, Smithson, Lindsell Train of Akre capital. Een Quality ETF is eveneens een mogelijkheid.

Is boekhoudkennis een noodzaak?
Een beetje kennis van cijfers is noodzakelijk, maar ver hoeft dat niet te gaan. Hoe bereken je een winstmarge en hoe interpreteer je die? Blijft van die winst nog iets in cash over nadat de nodige investeringen werden gedaan die groei mogelijk maken? Kan je inschatten hoeveel schulden de onderneming torst en in welke mate die beheersbaar zijn? Wat kennis van het rendement op bijvoorbeeld geïnvesteerd kapitaal (ROIC) is belangrijk. Het is goed te weten welk verhaal die ratio’s je kunnen vertellen. Dat zijn zaken die je vrij eenvoudig kan leren.

Kortom, je hoeft geen verregaande boekhoudkennis te hebben om uitstekende bedrijven te leren identificeren. Het  handvol aan cijfers en ratio’s waaraan ik waarde hecht, komen uitgebreid ter sprake in het boek en zijn toegankelijk voor iedereen.

Een kwaliteitsbedrijf herkennen is één ding, de juiste waardering prikken is iets anders. Waarderen is niet de hoofdmoot van uw boek. Vanwaar deze keuze? Is herkennen belangrijker dan de juiste prijs?
Bij succesvol beleggen staat kwaliteit nooit los van waarde. Een uitstekende onderneming kan uitdraaien op een slechte investering als je buitensporig veel betaalt voor de aandelen ervan. Het probleem is dat je pas achteraf weet of je te veel betaald hebt, soms jaren later. Dat gezegd zijnde, kwaliteit verdient een premie. Er zijn talloze karakteristieken die beleggers bereidwillig maken om meer te betalen voor de bedrijven die ik voor ogen heb. En terecht. Denk aan duurzame competitieve voordelen, voorspelbare, terugkerende kasstromen en weinig schulden. Er is minder risico aan verbonden.

Dan hebben we het nog niet gehad over ROIC (Return On Invested Capital, red), wat een significante invloed heeft op de hoeveelheid cash die een bedrijf kan genereren. Hoe hoger de ROIC, hoe minder geherinvesteerd moet worden om een bepaalde groeivoet te realiseren. Dat wil op zijn beurt weer zeggen dat er meer cash zal overblijven die vrij te alloceren is door het management. De vrije cashflow is wat waarde drijft, niet de winst. Een populaire maar gebrekkige waarderingsmaatstaf als de koers-winstverhouding gaat daaraan volledig voorbij. Een kwaliteitsbedrijf met hoge ROIC kan aan een hogere koers-winstverhouding noteren en alsnog goedkoper zijn dan een organisatie van matige kwaliteit, zelfs als ze op hetzelfde tempo groeien. Het zijn zaken waarmee rekening gehouden moet worden vooraleer aan de hand van de koers-winstverhouding het woord duur in de mond genomen wordt.

Als je toch vreest om te veel te betalen voor een kwaliteitsbedrijf, wat je ongetwijfeld vroeg of laat gaat meemaken als je deze stijl hanteert, verzeker jezelf er dan van dat je je geld lang genoeg kan missen. Over een periode van pakweg tien jaar zal de kwaliteit van de onderliggende onderneming veel zwaarder doorwegen dan de initiële prijs die je betaalde voor het aandeel. Heb je je geld binnen drie jaar nodig? Dan wordt de waardering meteen een stuk belangrijker. Als je je geld volgend jaar nodig hebt is de beurs geen plek voor je, op welke manier je ook belegt. Een spaarboekje, of met de huidige lage rente zelfs een oude sok, is dan de enige rationele keuze. Benader kwaliteitsbeleggen niet op dezelfde manier als klassiek waardebeleggen. Mik op kwaliteit aan een eerlijke prijs en houd de lange termijn voor ogen.

Hoe beheert u uw portefeuille? Hoe weegt u uw laatste idee af tegenover de bestaande portefeuille?
Ik doe weinig transacties. Ik probeer zo veel mogelijk van mijn portefeuille af te blijven om de tijd, de beste vriend van een kwaliteitsbedrijf, volop ruimte te geven zijn werk te kunnen doen. Als ik een nieuw aandeel tegenkom dat een waardering heeft aangetikt die het onmogelijk maakt om te negeren, dan ga ik eens grondig door mijn portefeuille op zoek naar aandelen die erg duur zijn. Want als je een kwaliteitsportefeuille aanhoudt, dan zal je vroeg of laat aandelen bezitten waaraan een duchtig prijskaartje hangt. Dat is een teken van sterkte, niet van zwakte, laat dat duidelijk zijn, maar het kan een reden zijn om aandelen van de hand te doen als zich een betere opportuniteit voordoet.

Niets doen en uw portefeuille voor u laten werken is vaak het moeilijkste. Hoe pakt u het aan?
Ik merk dat dat voor velen inderdaad het moeilijkste is. Veel beleggers hebben een onstilbare drang om aandelen te kopen en te verkopen. Het fenomeen dat ons tot activiteit aanzet, zelfs zonder goede argumenten, heet de ‘action bias’. Toen we lang geleden nog jagers en verzamelaars waren, loonde activiteit veel meer dan nadenken. Heel snel reageren werd doorgaans beloond, terwijl rustig afwachten en nadenken je einde kon betekenen. We kunnen het dus eigenlijk niet helpen, we zijn zo geprogrammeerd.

Doe jezelf een lol en leer dat af. Want bij kwaliteitsbeleggen geldt meestal het omgekeerde. Je wordt niet rijk van de aandelen die je koopt en verkoopt, maar van de aandelen die je vasthoudt. Gaandeweg zal je merken dat niets doen het mooiste is van succesvol kwaliteitsbeleggen. Als je niets te doen hebt wil dat zeggen dat je je onderzoek goed gedaan hebt en het zijn vruchten afwerpt. Dan pas kan je genieten van het winst-op-winst effect. Het is een knop die je moet omzetten, denk ik. In plaats van constant te handelen, laat je portefeuille met rust en steek je energie in het evalueren van je bestaande posities en doe onderzoek naar nieuwe aandelen die je in je kijklijst zet. Als het dan toch eens tijd is om te handelen, dan kan je snel schakelen.

Een uitsmijter: wat is voor u het ultieme kwaliteitsbedrijf?
Alhoewel de visvijver van de kwaliteitsbelegger beperkt is, zijn er toch genoeg parels te vinden, dus dat is een moeilijke vraag. Omdat ik er slechts één mag kiezen wil ik gaan voor een organisatie waarbij ik het waarschijnlijk acht dat die over pakweg vijftien jaar nog relevant is. Er zijn veel kwaliteitsbedrijven binnen de technologiesector die duizelingwekkende resultaten kunnen voorschotelen en als kwaliteit beschouwd kunnen worden, maar of ze allemaal over tien jaar nog bestaansrecht hebben, daar durf ik mijn hand niet voor in het vuur te steken. Disruptie loert overal om de hoek en is de grootste vijand van de kwaliteitsbelegger, vandaag nog meer dan vroeger.

Daarom kies ik voor de sportartikelenfabrikant Nike. Het heeft een eenvoudig te begrijpen businessmodel en is globaal vertegenwoordigd. Het heeft verschillende seculaire groeiaandrijvers zoals de toenemende welvaart in opkomende markten (China), premiumisatie en de bewustwording van een gezondere levensstijl. Ook is in het belangrijke vrouwensegment nog veel groei te vinden en de pricing power van Nike zorgt zelfs voor ‘gratis’ groei. Het heeft met een van de bekendste merken ter wereld een ijzersterk duurzaam competitief voordeel. Enkel het logo van Nike, de zogenaamde ‘swoosh’, is voldoende om iedereen te laten weten waarover het gaat en de portemonnee te laten trekken. Veel ondernemingen zouden miljarden uitgeven voor dat soort erkenning.

Dat alles is af te lezen in de cijfers. Het heeft een trackrecord van sterke omzet- en winstgroei, het genereert veel cash en hoge rendementen op kapitaal (ROIC). Bovendien heeft het een robuuste balans.

En nu het belangrijkste, ik denk dat Nike nog jaren kan doen waar het zo goed in is. Het is weinig gevoelig aan technologische innovatie, iets wat zelfs het sterkste bedrijf op de knieën kan krijgen. Nike loopt voorop in zijn sector en gelet op zijn omvang is het moeilijk om daartussen te komen als nieuwe speler. Wie gaat sporticonen als Cristiano Ronaldo, Rafael Nadal en Tiger Woods honderden miljoenen dollars per jaar betalen om het merk op de best mogelijke manier uit te dragen? Enkel Adidas kan momenteel een vuist maken tegen de dominantie van Nike. Ik denk dat dat voor veel andere bedrijven heel moeilijk wordt. Nike doet de noodzakelijke investeringen als wereldmarktleider zonder problemen en beschermt zijn competitief voordeel door genoeg te investeren en het merk levendig te houden in het bewustzijn van de consument. Ze hebben bewezen daar meesters in te zijn. Maar zelfs na die uitgaven genereert het nog torenhoge rendementen op zijn geïnvesteerd kapitaal. De focus op het eigen digitale verkoopkanaal die een positieve uitwerking heeft op de marges zal die rendementen de komende jaren enkel maar verbeteren. Kortom, schitterend bedrijf!