Een introductie tot intrinsiek waarderen (DCF)

Er was eens…

Enkele jaren geleden beleefde een oude kippenboer ergens in een klein gehucht in het westen van ons land, de dag van zijn leven. Hij merkte tijdens zijn ochtendlijke ronde langs de stallen dat er een warme, gelige gloed leek te komen uit een van de kippenhokken. Zijn nieuwsgierigheid was gewekt. De boer ging een kijkje nemen en deed een bijzondere ontdekking. In plaats van doodgewone witte en bruine eieren die normaliter verspreid lagen in het stro lag er op deze mistige ochtend een ei te blinken in het hok van een jonge hen dat, jawel, een gouden kleur leek te hebben.

Verbaasd wreef de boer in zijn ogen. Het was nog vroeg en gisteravond had hij het zoals vaak later gemaakt dan gepland. Misschien zag hij gewoon niet goed. Hij nam het ei mee naar buiten om het grondiger te inspecteren. Hij liet het ei enkele keren door zijn hand rollen en bestudeerde het onder de lantaarn op zijn erf. Het leek toch echt van goud. Het was bovendien een stuk zwaarder dan gebruikelijk en het brak niet nadat hij er enkele keren mee op de kasseien tikte. Het leek te mooi om waar te zijn, maar de goudhandelaar in het dorp waar de boer halsoverkop naartoe was gesneld, bevestigde dat het om een zuiver gouden ei ging. En daar bleef het niet bij. In de weken die volgden mocht de boer, behalve normale eieren, geregeld opnieuw een gouden ei uit het stro rapen. 

De boer overkwam wat velen zou overkomen bij het ontdekken van een kip met gouden eieren. Hij werd hebberig. In plaats van tevreden te zijn met enkele gouden eitjes per week werd de arme hen gefokt tot het in totaal 50 pluizige kuikens op de wereld had gezet. De boer zou een uiterst tevreden man zijn geweest wanneer enkele van de kuikens uitgroeiden tot kippen die af en toe een gouden ei legden, net als hun moeder. Maar wat volgde, overtrof zijn stoutste dromen. Een groot deel van de kuikens werden forse en leggrage kippen, maar in plaats van zo nu en dan een gouden ei waar de boer op hoopte, legden ze uitsluitend gouden eieren!

De boer was de koning te rijk. Hij had de jackpot gewonnen, al konden de kippen uiteraard niet gekweekt worden gelet op het feit dat ze alleen maar gouden eieren legden. De boer liet het niet aan zijn hart komen en was tevreden met de vele kippen die elke week gezamenlijk emmers vol met gouden eieren opleverden. Nu, de boer was niet meer van de jongste en had geen zin om nog enkele jaren te wachten om de volledige opbrengst te verzilveren. Hij wilde zo snel mogelijk gaan genieten van zijn welverdiende pensioen, dat dankzij de kippen een geheel andere wending zou krijgen. Hij verpatste de lucratieve dieren elk afzonderlijk aan de hoogste bieder. De vermogende boer trok zich vervolgens om fiscale redenen terug in een ruim appartement in Monaco van waaruit hij zijn dagen vulde met pleziertochtjes vanop zijn luxejacht en zo nu en dan een partijtje golf. Om het lot van de boer hoeven we ons dus geen zorgen te maken. Maar hoe verging het zijn kippen? 

Het mysterieuze gevogelte was natuurlijk the talk of the town en de hennen wisselden geregeld van eigenaar. Men was bereid er diep voor in de buidel te tasten, want wie wil nu geen kip die gouden eieren legt? De dieren werden gelukkig goed verzorgd (wat had je gedacht) en gemiddeld leefden de kippen acht jaar. In zes van de acht jaren werden de fortuinlijke eigenaren elke week zonder uitzondering getrakteerd op drie gouden eieren. Elk ei leverde gemiddeld zo’n 3.200 euro op. Jaarlijks bracht zo’n kip dus een half miljoen euro in het laatje. Zo kent het verhaal voor zowel de boer, de kippen als de nieuwe eigenaren, een gelukkig einde. En met de informatie die we nu verzameld hebben kunnen we ter zake komen. 

Stel dat ik zo’n kip in mijn bezit heb en haar aan jou wil verkopen. Het dier begon in januari te leggen. We zijn nu eind december en ik kan aantonen dat ik al heel het jaar wekelijks exact drie uit de kluiten gewassen gouden eieren uit haar hok mocht rapen, die gemiddeld 3.200 euro per stuk opleverden. Wat wil je voor de kip geven? Om de vraag te beantwoorden en een zinnig voorstel te kunnen doen, zul je de kip moeten waarderen. Daar heb je twee mogelijkheden voor. Je kunt je richten tot relatief waarderen (wat eigenlijk geen waarderen is, maar vergelijken) op basis van een multiple van de jaaropbrengst (koers-winstverhouding), of je doet een poging tot een intrinsieke waardering waarbij je een inschatting maakt van wat de kip tijdens haar leven zal opbrengen en die opbrengst terugrekent naar de waarde van vandaag (DCF-methode). 

Relatieve waardering

Je begint met een relatieve waardering. Je snuffelt rond op de marktplaats die speciaal in het leven is geroepen om de kippen te verhandelen en je ziet dat er voor vergelijkbare exemplaren momenteel 2 miljoen euro gevraagd wordt. Vorige maand werd er daadwerkelijk één verkocht voor die prijs. Dat komt neer op zo’n 4x keer de jaaropbrengst ofwel 4x de winst van 500.000 euro. Hm, denk je, als iemand bereid is de prijs te laten zakken tot 3,4x de winst, ofwel 1,7 miljoen euro, wil ik er wel eentje kopen. Een discount van 15% op de vraagprijs, daar heb je wel oren naar. Je hebt de kip nu relatief gewaardeerd. Die klus was snel geklaard. Je keek hoe vergelijkbare kippen door de markt worden geprijsd en past een korting toe op die prijs om te bepalen hoeveel je bereid bent te betalen.

Prima, maar wat als de buitengewone kippen een hype zijn en veel te duur verhandeld worden? Je denkt aan 3,4x de winst een koopje te doen, maar als je referentie veel te duur is, dan is 3,4x de winst goedkoper dan 4x de winst, maar nog steeds te duur. En houd er rekening mee dat vergelijkingen enkel opgaan als de kippen identiek zijn. Wanneer de kippen niet identiek zijn, kun je ze ook niet vergelijken. Stel dat de ene kip jonger is dan een andere, of groter of gezonder is en daarom grotere eieren legt, dan houden vergelijkingen op basis van prijsmultiples geen steek meer. Opletten dus, met die prijsmultiples.

Intrinsieke waardering

Daarom ga je het dier trachten intrinsiek te waarderen. In plaats van de prijs te vergelijken met vergelijkbare kippen ga je een poging ondernemen om te achterhalen wat de kip intrinsiek waard is. Dat doe je door de som van alle mogelijke opbrengsten van de kip, gecorrigeerd voor risico, terug te rekenen naar de waarde van vandaag. Je gaat met andere woorden een schatting maken van wat het dier gedurende haar bestaan zal opleveren en die opbrengst, omwille van de tijdswaarde van geld, contant maken. Die schatting is de (subjectieve) waarde van de kip.

De verwachte opbrengst weten we. Alle kippen leverden 3 eieren per week wat op jaarbasis een opbrengst van 500.000 euro betekende. Ze hielden dat zes jaar vol. De kippen leverden gedurende hun bestaan dus 3 miljoen euro op, uitgaande van een stabiele goudprijs. 

Als het dier tijdens haar leven 3 miljoen euro aan eieren zal leggen, zou je dan bereid zijn er 3 miljoen euro voor te geven? Je laat me weten dat geen haar op je hoofd daar aan denkt. De eieren van het eerste jaar heeft de eerste eigenaar, ik dus, al geraapt. Die opbrengst kun jij niet meer verzilveren. Je laat me weten dat ik vroeger moet opstaan om je om de tuin te leiden. Het dier zal de komende 5 jaar nog maar 2,5 miljoen opleveren, als alles goed gaat. 

Wil je er dan 2,5 miljoen euro voor geven? “Geen denken aan!”, zeg je. Heel leuk, zo’n gehypte kip, maar een spaarboekje brengt momenteel 3% op. Het zou niet slim zijn om je spaarboekjes leeg te halen en 2,5 miljoen voor de kip te geven, want dan levert je investering niets op. Je bent een belegger en je wil een rendement op je investering, anders laat je je geld beter op de bank staan. Goed, laten we de opbrengsten dan verdisconteren ofwel terugrekenen aan 3%. Dan is de kip vandaag 2,29 miljoen euro waard. De eieren leveren je dan 3% per jaar op, net als het spaarboekje.

Zou je er 2,3 miljoen euro voor willen geven? Als de kip doet wat er van haar verwacht wordt leveren de eieren je per jaar 3% op je investering op. Goeie deal toch? “Verre van!”, weet je me te vertellen. De 3% op het spaarboekje is quasi gegarandeerd. De eieren niet. Je bent geen pluimveekenner, maar je kunt je niet van de indruk ontdoen dat het exemplaar dat ik je aanbied er wat verfomfaaid uitziet voor haar leeftijd, met hier en daar een kale plek en een fletse blik in haar ogen, gericht tot in de oneindigheid. Misschien is ze wel ziek en levert ze helemaal geen 3 gouden eieren per week! Je loopt dus risico dat je op het spaarboekje niet loopt en daarvoor wil je als investeerder vergoed worden. Tegen 3% verwacht rendement heb je geen enkele plausibele reden om je geld te verplaatsen van je spaarrekening naar de kip. Je hebt een punt. Wat denk je ervan dat we de verwachte opbrengst terugrekenen met 8%? Je mag er dan maximaal 2 miljoen euro voor betalen.

In dit geval verdien je als belegger maar liefst 8% per jaar op het totaal aan eieren dat de kip zal leggen. Mooi toch? Een fikse risicopremie bovenop de risicovrije rente, waar vind je die de dag van vandaag nog? Ga je akkoord? Wel, nee. Je laat me beleefd weten dat 8% in dit specifieke geval niet volstaat. De MSCI world leverde historisch gezien jaarlijks zo’n 6% tot 8% op. Een zichzelf respecterende investeerder gaat dus niet voor een schamele 8% in mysterieus gevogelte beleggen.

Waarom niet? Omdat je geld via een eenvoudige wereldtracker die de MSCI World schaduwt met slechts een muisklik in ruim 1500 bedrijven uit 23 ontwikkelde markten zit. Wat is risicovoller? De gehele westerse economie of je bijzondere, maar vermoeid ogende en illiquide kip? De kip natuurlijk. Soms gaat het eens wat minder met de economie en zo nu en dan gaan er een paar van die 1500 bedrijven failliet maar dat risico wordt opgevangen door de vele andere bedrijven waarin je belegd bent. Via de kip ben je blootgesteld aan veel grotere risico’s, het gaat immers maar om één enkel exemplaar, die zoals ik al zei ziek kan worden, of erger. Misschien houdt zich een hongerige vos schuil in jouw buurt of heeft je alerte buurman met gokschulden die vreemde, maar aantrekkelijke warmgele gloed die enkele keren per week tijdens het ochtendgloren in je kippenhok oplicht, al lang opgemerkt. De kans dat je met compleet lege handen achterblijft is significant groter dan het indexfonds waarmee je kunt rekenen op 6% tot 8% per jaar.

Kortom, 8% return is niet voldoende. Bijlange na niet. Je zult niet langer rond de hete brij heen draaien en duidelijk maken waar je op aanstuurt. Je wilt in dit specifieke geval minstens 30% return op je investering! Dat doet denken aan rendementen die je met durfinvesteringen en startups kunt behalen. En een durfinvestering mag je het wel noemen, zo’n wonderlijke kip. Laten we voor het gemak rekenen met een rendementseis van 30%. Dan mag je maximaal 1,2 miljoen euro betalen voor de kip. Bij die prijs ben je bereid mijn hand te schudden en tot een deal te komen. Je risico is aanzienlijk, maar als alles goed gaat word je daar volgens jou met 30% per jaar correct voor vergoed. Ik hoop de kip natuurlijk aan iemand anders voor meer geld te kunnen slijten, maar indien de hype gaat liggen kom ik misschien wel bij je terug.

Wanneer de gekte rond de bijzondere kippen uiteindelijk gaat liggen en ik dringend geld nodig heb, kom ik met hangende pootjes bij je terug. Ik ga akkoord met je voorstel en verkoop je de kip voor 1,2 miljoen euro. Als de eieren door de jaren heen daadwerkelijk gelegd worden, dan levert je investering je jaarlijks 30% return op. Netjes!

Je kunt nu nagaan of de koers-winstverhouding van 3,4 die je wilde betalen op basis van de relatieve waardering een goede deal was. Dat was het duidelijk niet. Zoals je ziet mag je maximaal 2,4x de winst betalen om zicht te houden op de 30% rendement die je eist om te beleggen in de kip. De koers-winstverhouding van 3,4 leek een koopje ten opzichte van de multiple van 4 die de markt betaalde, maar dat was relatief. Absoluut gezien was het ook aan 3,4x de winst te duur. Het zou je in het beste geval slechts 14% per jaar hebben opgeleverd. Die return staat niet in verhouding met het risico dat je liep. Tenzij een andere dwaas meer wilde geven voor jouw te dure kip, zou je een slechte zaak hebben gedaan. 

“Price is what you pay, value is what you get.”
Warren Buffett

Gelukkig ging je met de intrinsieke waardering een stap verder en heb je uitgerekend hoeveel euro er jaarlijks mogelijk uit je investering getrokken kan worden en heb je de som van die opbrengsten vervolgens teruggerekend aan een discontovoet die het gelopen risico reflecteert. 

We moeten goed beseffen dat de koers-winstverhouding of een andere multiple de waarde niet bepaalt, maar een gevolg is van waarde. 

Jouw waardering leidde je naar een waarde van 1,2 miljoen, oftewel 2,4x de winst. Nu heb je, misschien voor de eerste keer in je leven, een intrinsieke waardering gedaan. En die eerste keer betrof een waardering van een kip met gouden eieren, wie had dat ooit gedacht?

Vertaling naar de praktijk

Nu, enkel om het verhaal toegankelijk te maken en zo eenvoudig mogelijk te houden gebruikte ik de parabel van de fictieve kip met gouden eieren. We kunnen het idee echter doortrekken naar aandelen. De achterliggende gedachte is identiek. De kip is het equivalent van een bedrijf. De eieren stellen de vrije kasstromen voor. De vrije kasstroom is wat je jaarlijks uit een bedrijf kunt trekken nadat alle kosten zijn betaald en de nodige investeringen zijn gedaan. De figuurlijke gouden eieren van een bedrijf dus. Uiteraard is het voorbeeld van de kip veel te simplistisch. De bedrijven die wij op de beurs in de gaten houden, stoppen er meestal niet mee na 5 jaar (waardoor ze niet aan 2x of 3x de winst verhandeld worden) en zijn er tal van andere factoren waarmee rekening gehouden moet worden. 

Een aandeel is maar waard wat het onderliggende bedrijf gedurende haar bestaan verwacht wordt op te leveren, teruggerekend met een percentage dat rekening houdt met het risico dat je loopt.

We nemen zelden moeite om bedrijven intrinsiek te waarderen uit gebrek aan tijd of kennis. We gebruiken in plaats daarvan een multiple zoals de koers-winstverhouding of EV/EBITDA en zetten die af tegen vergelijkbare ondernemingen. Het probleem is dat er enkele variabelen zijn die een grote invloed op waarde hebben. Denk aan de verwachte groei, efficiëntie en risico. Die variabelen kunnen de waarde aanzienlijk beïnvloeden en de te rechtvaardigen multiple opdrijven of afremmen.

Als we bedrijven gaan vergelijken op basis van een multiple gaan we er vanuit dat de markt het bedrijf waarmee je vergelijkt correct prijst. Dat is lang niet altijd het geval. Kijk maar naar hoe de kip geprijsd werd door de markt. Je dacht een koopje te doen toen het aan 15% korting noteerde maar intrinsiek was de kip aan die prijs, rekening houdend met het risico dat je liep, veel te duur. Beleggen is in de kern een afweging maken tussen risico en mogelijk rendement. Pas wanneer je verwacht gepast vergoed te worden voor het risico dat je loopt, overweeg je een investering te doen.

Om te achterhalen wat een bedrijf echt waard is (of beter: voor jou waard is), zul je je moeten richten tot het berekenen van waarde. Zoals je de kip hebt gewaardeerd op basis van haar waardevolle eieren, ga je bedrijven waarderen op basis van hun toekomstige vrije kasstromen.

Subjectief?

Een veelgehoorde kritiek op intrinsiek waarderen is dat het erg subjectief is. Niemand is in staat om precies te voorspellen wat een bedrijf gedurende haar bestaan zal opleveren. Er zijn teveel onzekere factoren. Bovendien kunnen kleine veranderingen in discontovoet (het percentage waarmee je de kasstromen contant maakt) een grote uitwerking hebben op de intrinsieke waarde. Dat is allemaal waar. 

Echter, beleggers die kritiek hebben op het DCF model doen vaak beroep op multiples zonder te beseffen dat je met het gebruik van multiples beroep doet op exact dezelfde aannames als die in het DCF model worden gebruikt. Het verschil is dat je aannames met het gebruik van multiples impliciet zijn. Alle aannames zitten verstopt in één getal. Je tast dus in het duister omdat je de onderliggende aandrijvers van waarde niet kunt aanduiden. Door je te richten op het proces van intrinsiek waarderen maak je je assumpties expliciet en zul je een idee krijgen van wat de waarde drijft. 

Als je een stock picker bent is het aangewezen de methode te bestuderen. Als je ten volle begrijpt hoe je een waardering opbouwt zul je paradoxaal genoeg achteraf makkelijker kunnen teruggrijpen naar de multiple. Want als je het proces van intrinsiek waarderen vaak genoeg doorloopt zul je gaandeweg leren herkennen welke multiple bij welke sector en bedrijf hoort om een aanvaardbaar rendement te kunnen neerzetten. Dat is precies wat Michael Mauboussin, een pionier op vlak van waarderen, bedoelde toen hij schreef dat je het recht moet verdienen om een multiple te gebruiken. 

Dit artikel is bedoeld om kennis te maken met het concept intrinsieke waarde. Maak je om de berekeningen vooralsnog geen zorgen, die komen later wel. Het enige wat je voor nu hoeft te begrijpen is wat waarde is, en wat het verschil is tussen relatief waarderen (ofwel vergelijken) en intrinsiek waarderen.