Buy and sell: optie op Exmar

Beste leden,

In een vorig leven, was ik een zeer enthousiast pokerspeler. Ik speelde als student kleine tornooien in België waarbij ik diners heb gewonnen in het casino van Spa, camera’s en koptelefoons heb gewonnen en ooit de finaletafel heb gehaald op een veld van 850 spelers in de Belgium Open Freeroll. Niet dat ik het voor grote bedragen deed, ik kocht mezelf altijd in voor bedragen onder de 20 euro als student. Een spel waarmee ik moest stoppen eens ik voor de bank ging werken, maar wel een hobby die ik terug heb opgenomen sinds ik in Bulgarije woon. Tot de dag van vandaag speel ik in Bansko iedere dinsdagavond een klein tornooi met 15 man met een inbreng tussen de 10 à 20 euro. Mij pokerskills zijn niet meer wat ze zijn geweest door een gebrek aan oefening, maar ik slaag er toch nog in om in een klein bergdorp ongeveer de helft van de tijd in de prijzen te vallen en mijn huur van te kunnen betalen van ongeveer 300 euro.

Kansberekening: belangrijk voor beleggers en pokeraars

Een van de dingen die je leert in poker, is het berekenen van kansen. Zo kan het soms niet interessant zijn om een hand te spelen omdat hij zwak is, maar als de voorwaarden (risk-reward) gunstig zijn, ben je verplicht om hem te spelen. Stel bijvoorbeeld dat in een pot 1000 euro zit en de laatste kaart op de tafel ligt. Je hebt een twijfelachtige hand. De persoon voor je biedt 1000 euro in de pot. Je moet dan 1000 euro riskeren om 1000 euro te winnen. Geen interessante deal met een twijfelachtige hand. Een hand die je enkel kunt spelen wanneer je denkt dat je tegenstander aan het bluffen is. Meestal zal je deze hand dan ook wegleggen.

Maar wat als de persoon voor je plots 100 euro zou bieden? Je gaat dan potentieel 100 euro verliezen om 1000 euro te kunnen winnen. Oftewel, je moet in dit geval maar 1 keer op de 10 juist zitten om break-even te draaien als je net zoals mijn duizenden handen speelt op een jaar.

Wat met Exmar?

Met beleggen kan je hetzelfde doen en voor mij ligt nu zo’n interessante case. Exmar zal in iets meer dan een week de 2^de biedronde afsluiten. Dat wil zeggen dat men verplicht is om alle aandelen die ingebracht worden in het bod te accepteren tegen een prijs van 11,10 euro per aandeel. Pokerspeler Nicolas Saverys houdt zijn kaarten diep tegen de borst. 11,10 euro en niet meer lijkt hij te zeggen. Dat kan wel waar zijn, maar ik vrees dat zijn kaarten niet zo goed zijn als hij doet uitschijnen. Als Saverys inderdaad het doel heeft om Exmar van de beurs te halen, is het nu of nooit. Sinds de hele heisa rond Exmar, is er een grote groep van boze aandeelhouders opgestaan die zich verzetten tegen het bod. Iets minder dan de helft van de aandeelhouders gaat niet akkoord met de voorwaarden van Nicolas Saverys. Maar nog interessanter, volgens de huidige overnameregels in België, moet je 90% van de aandeelhouders kunnen overtuigen om een bedrijf van de beurs te halen.

Stel dat Saverys na de tweede ronde bijvoorbeeld 80% van de aandeelhouders kan overtuigen. Dan wil dat zeggen dat amper 2% van de aandelen bij een volgende overnamepoging de beursexit van Exmar kan stoppen, een aantal dat we met dejuisteprijs.be in het verleden al ruimschoots hebben gehaald (we hebben meer dan 800 geverifieerde aandeelhouders die 2,5% van de aandelen hebben + een groot aantal dat zich niet aanmeld wegens privacy redenen/andere redenen, maar die we wel bereiken). Haalt hij 85%? Dan is dat 1,5%. Oftewel, Saverex zal van zijn lang zal zijn leven Exmar niet van de beurs krijgen in zo’n scenario. Een van de redenen waarom Nicolas Saverys en Saverex zelfs zo ver gaan om na brieven te sturen naar de aandeelhouders (men heeft Euronext ingeschakeld om deze informatie te ontvangen), men nu ook aandeelhouders persoonlijk opbelt om hun te overtuigen.

Nieuwe transactie Buy and Sell

Ik zie hier een interessante optie in. Vandaag kan ik Exmar kopen tegen 11,16 euro, een verschil van 6 eurocent op de biedprijs. Ik kan ervoor kiezen om Exmar te kopen tegen 11,10 euro en een potentiële bluf te ‘callen’ van Saverys. Interessant, want als Saverys inderdaad zijn bod moet verhogen, dan kan ik met 6 eurocent te riskeren per aandeel een veelvoud verdienen. Saverys zal immers naar wat ik verwacht zijn bod met minstens 10% tot 30% optrekken, een 10-voud tot 30-voud van wat ik riskeer na kosten. Op de lange termijn moet ik in zo’n case maar 1 keer op de 10 tot 30 keer juist zitten om hier een winstgevende strategie van te maken.

Daarom besluit ik het volgende. Ik koop vandaag voor de Buy and Sell portefeuille 400 aandelen Exmar bij tegen 11,16 euro waarbij ik besluit om al mijn aandelen meteen in te brengen in het bod. Een positie die hoger is dan normaal, maar aangezien er geen voorwaarden verbonden zijn aan het bod, is het een alternatief voor cash waarbij het neerwaarts potentieel maximaal 0,20% bedraagt voor de portefeuille. Waarom bied ik al mijn aandelen aan? Ik wil dat Saverex zo dicht mogelijk komt bij een percentage boven de 85%, maar toch onder de 95% blijft. Op die manier zal Saverex onder druk komen te staan om toch met een compromis te komen terwijl ik na kosten een maximaal risico neem van 1% op de aandelen die ik bijkoop in Exmar, maar er in ruil wel een fors opwaarts potentieel voor terug krijg. Aangezien we het geld terug op onze rekening krijgen begin oktober en er geen voorwaarden verbonden zijn aan het bod (oftewel, Saverex is verplicht om aangeboden aandelen zonder voorwaarden te accepteren), kunnen we dit doen waarna we in oktober terug een grote cash positie zullen krijgen. Op deze manier verhogen we de druk op Saverex en stijgt de kans dat er een hoger bod komt.

We zitten dan ook in aangename positie. We hebben al een grote winst op Exmar en het risico ligt nu niet meer bij ons, maar bij Saverex. Enkel op onze nieuwe aandelen lopen we een risico van ongeveer 1% wat zeer beperkt is. Voor Saverex is het nu alle hens aan dek om zoveel mogelijk mensen te overtuigen. Hoe meer mensen ingaan op het bod, hoe groter de kans dat hij zal afkomen met een compromis. Vrijdagavond zal Exmar zijn resultaten bekend maken die in mijn ogen goed zullen zijn. Als je Saverex bent, weet je dat het nu of nooit is in de komende week om mensen te overtuigen. En als hij dit serieus neemt, zal er een compromis moeten komen. Wat de finale uitkomst is weten we uiteraard niet, maar op de lange termijn hoef je maar een paar keer juist te zijn om hier een winstgevende strategie van te maken. De voorwaarden zijn gewoon te goed. Of om het in pokertermen te zeggen. De handen zijn gedeeld en de kaarten liggen op tafel. Het is nu afwachten tot de showdown.

Warme groet

Stefan Willems

Disclaimer: extra scenario analyse

Ps: ik raad altijd aan om een scenario analyse te maken bij al je beleggingen. Nu doe ik dit opnieuw voor Exmar.

Er komt een hoger bod.

Iedereen (ook degeen die de aandelen hebben aangeboden) hebben recht op dit hoger bod. Als Saverys het bedrijf van de beurs wil halen op de korte termijn, is dit de enigste manier. Zonder compromis zal dit niet lukken.

Er komt geen hoger bod

Het aandeel Exmar zal vermoedelijk terug vallen na verloop van tijd omdat er wat speculatief geld uit moet / er ontgoocheling zal zijn. Ook zal het aandeel dan op korte termijn niet meer zo aantrekkelijk zijn voor grote beleggers / enkel voor particulieren. Ik verwacht dat mensen zullen proberen uitstappen in een lege markt na verloop van tijd wat druk zal zetten op de koersen. Ik koop in zo’n geval Exmar terug bij een terugval. Bij een verdere stijging loop ik het risico dat ik dit herstel misloop. Dat kan, maar dat risico ben ik bereid om te nemen. Daarom is het zeker niet slecht om de cijfers van vrijdag af te wachten (ik zal de cijfers dit weekend filereren/ hier tegen dan een nieuwe update zetten).

Er komt pas een hoger bod na 1 jaar.

Dat kan zeker, maar waarom zou Saverys dat doen? De redenering erachter is dat je dan een kleinere groep kunt uitkopen tegen een hogere prijs en financieel beter af bent, maar die redenering gaat in mijn ogen niet op waarbij je ook nog eens een groot risico neemt. Reken met me mee. Nu zit je met 22% van de aandeelhouders die weigeren. Stel dat dit daalt naar 15% en Saverys doet in iets meer dan een jaar opnieuw een hoger bod, dan staat hij eigenlijk klem. Op de manier waarop de kaarten dan zullen liggen, zal hij enkel 90% van de aandeelhouders kunnen overtuigen met een bod rond de 20 euro of 8,90 euro per aandeel meer. Dit omdat hij in zo’n zwakke onderhandelingspositie zit omdat kleine aandeelhouders hun wil makkelijk kunnen opleggen dan. Financieel moet je maar een beperkt blok vormen en je zet Saverys klem. En met de ervaring die we hebben, weten we dat we dit makkelijk te doen is. Doe je berekening dan in een Excel van een bod van 20 euro voor deze groep en dan zal de kostprijs voor Saverex in zo’n scenario vergelijkbaar zijn dan wanneer hij iedereen gewoon 2,70 euro meer zou geven. Dan breekt het verzet trouwens, haalt hij zijn doel en loopt hij niet het risico dat hij de laatste 1,5% niet kan overtuigen met zo’n verhoging. Dat lijkt makkelijk, maar is het absoluut niet.