Wat te denken van de deal die Biocartis sloot met een shorter?

In een persbericht van 7 december kondigde Biocartis aan dat het zijn converteerbare schuld had verlaagd met 15 miljoen euro. Een ‘shorter’ in het aandeel had namelijk voor dat bedrag aan obligaties geconverteerd. Hoe gebeurde dat dan precies? En waarom werkt Biocartis samen met een shorter? Is deze transactie nu goed of slecht nieuws voor het bedrijf en zijn aandeelhouders?

Geen biotechbedrijf

Biocartis wordt al eens een biotechbedrijf genoemd. Maar dat is het natuurlijk niet. Bij Biocartis gaat men namelijk niet op zoek naar een nieuw geneesmiddel. Men werkt er wel samen met farmareuzen als AstraZeneca, Merck, Bristol-Myers Squibb en andere. Biocartis ontwikkelt voor die partners testen waarmee dokters en ziekenhuizen relatief snel een diagnose kunnen stellen. Zo weet men of men de behandeling van een patiënt dient aan te passen, door bijvoorbeeld de dosis van een medicijn te verhogen of te verlagen. Biocartis is vooral actief in kankertesten, maar ook in testen voor ebola en – sinds kort – COVID-19.

Die testen worden uitgevoerd op een platform dat Biocartis daarvoor ontwikkelde: de Idylla. Dat is een toestel, een soort minilab, waarin de onderzoeker een testkit of cartridge aanbrengt voor een specifieke test. In de cartridge wordt bloed of weefsel van de patiënt aangebracht en de Idylla geeft dan relatief snel – in minimaal 30 minuten en maximaal enkele uurtjes, afhankelijk van de test – resultaat.

Cash verbranden

Niemand twijfelt eraan dat de Idylla van Biocartis toptechnologie is. Maar koken kost nu eenmaal geld. In Mechelen bouwde Biocartis al een productielijn waar 1 miljoen testkits per jaar kunnen worden geproduceerd. Maar om zoveel cartridges te kunnen verkopen, dienen er eerst wereldwijd zoveel mogelijk Idylla’s aan de man te worden gebracht. Einde 2019 draaiden er 1.300 Idylla’s, einde 2020 zouden dat er 1.600 moeten zijn. Er worden liefst ook zoveel mogelijk testen ontwikkeld zodat er zoveel mogelijk cartridges kunnen worden verkocht. In 2019 werden er 175.000 testkits verkocht, einde dit jaar zouden dat er zo’n 228.000 moeten zijn (+30%).

Om de Idylla en de diverse testen te ontwikkelen haalde Biocartis al herhaaldelijk cash op bij investeerders en beleggers: 50 miljoen euro in 2011, 115 miljoen bij de beursgang in april 2015, 80 miljoen in november 2017 en 55,5 miljoen in januari 2019. Al die kapitaalverhogingen hebben geleid tot verwatering. Toekomstige winsten dienen immers verdeeld te worden over almaar meer aandelen. Maar winst, die maakt Biocartis voorlopig nog niet, al hoopten beleggers een paar jaar geleden dat die winst niet erg lang meer op zich zou laten wachten.

Converteerbare obligatie

Met die gedachte in het achterhoofd gaf Biocartis in mei 2019 een converteerbare obligatie uit. Het werd een vijfjarige obligatie van 150 miljoen euro die door de obligatiehouders, als zij dat zouden wensen, kan omgezet worden in aandelen van Biocartis aan een conversieprijs van 12,8913 euro. De conversieprijs was bij de uitgifte van de obligatie 25 procent hoger dan de beurskoers.

Zo’n ‘convertible’ is voor de belegger het beste van twee werelden. Stijgt de koers van het onderliggende aandeel niet, dan strijk je netjes ieder jaar de intrest van de obligatie op. In dit geval is dat 4 procent. Op de eindvervaldag, 9 mei 2024, krijg je het nominale bedrag van de schuld terugbetaald.

Stijgt het aandeel Biocartis echter boven de conversieprijs (12,8913 euro), dan zullen de obligatiehouders niet uitbetaald willen worden in cash, maar wel in aandelen. Maar dat is nu niet aan de orde. Het aandeel Biocartis noteerde gisteren aan het slot van de beursdag namelijk aan 4,42 euro. Vooraleer er geconverteerd wordt, zou het aandeel dus eerst nog 192 procent moeten stijgen. Dat laatste scenario is weliswaar niet onmogelijk, maar wel onwaarschijnlijk.

En dan?

Wordt de converteerbare obligatie niet geconverteerd, dan zou Biocartis op 9 mei 2024, de vervaldag van de obligatie, het bedrag van de obligatielening (150 miljoen euro) dienen terug te betalen. Dat is nu eenmaal het contract wanneer er geld wordt geleend.

Alhoewel. Op 7 december 2020 gaf Biocartis in een persbericht mee dat er blijkbaar toch een belegger was die zijn positie in de converteerbare obligatie had geconverteerd. Het gaat om een belegging van 15 miljoen euro in de obligatielening van 150 miljoen euro, dus 10 procent van het totale uitstaande bedrag. Die belegger kreeg bij conversie, zoals afgesproken, 1.163.575 nieuwe aandelen van Biocartis (15 miljoen euro / 12,8913 euro per aandeel). Het zou echter gek zijn als die belegger onvoorwaardelijk zijn obligaties zou hebben geconverteerd in aandelen. Het aandeel Biocartis was op 4 december, de datum van de transactie, immers slechts 4,70 euro waard. Als die belegger zijn 1.163.575 aandelen vervolgens zou hebben verkocht, dan zou hij daarvoor amper 5.468.804 euro hebben gekregen. En dan nog diende hij te hopen dat de koers van het aandeel niet verder zou dalen als hij al die nieuwe aandelen op de markt zou gooien.

Shorter

Toch blijkt de transactie zinvol voor de belegger in de converteerbare obligatie. Ten eerste omdat Biocartis bovenop de aandelen ook nog eens 28,70% van de nominale waarde uitkeerde in cash. Dat is een extraatje dat niet voorzien was. Die belegger recupereert bijgevolg voor iedere 100.000 euro die hij aanhield in de obligatie een bedrag van 67.479 euro. Dat bedrag is als volgt samengesteld:

28.700 euro in cash

+ 2.320 euro in vervallen intrest (cash)

+36.459 euro in aandelen ((100.000/12,8913) x 4,70 euro)

67.479 euro

De belegger hoeft ook niet te vrezen dat hij minder dan 4,70 euro per aandeel zou krijgen als hij zijn 1.163.575 nieuwe aandelen op de markt zou gooien. Die aandelen gebruikt hij namelijk om zijn shortpositie in Biocartis in te dekken.

Beleggers in convertibles zijn vaak hedgers

Het komt vaak voor dat grote beleggers die converteerbare obligaties kopen tegelijkertijd de aandelencomponent van die obligaties indekken (verkopen). De aandelencomponent van een converteerbare obligatie bestaat uit een calloptie. Dat is het recht om een aandeel (Biocartis), gedurende een bepaalde tijd (tot 29 april 2024) te kopen aan een bepaalde prijs (12,8913 euro). Stijgt het aandeel van Biocartis, dan stijgt ook de waarde van die calloptie. Daalt het aandeel, dan zakt ook de waarde van de calloptie. Maar nogal wat beleggers in converteerbare obligaties willen enkel beleggen in het obligatieluik van het effect. De aandelenoptie is een risico dat ze niet wensen te lopen. Om het risico op het optiedeel in te dekken, shorten ze bijgevolg het aandeel. Ze verkopen aandelen, in dit geval Biocartis, die ze niet bezitten en lenen vervolgens die aandelen bij iemand die ze wel bezit.

De belegger die voor 15 miljoen euro converteerbare obligaties kocht van Biocartis was ook zo’n ‘hedger’. Met de aandelen Biocartis die hij verwierf door zijn convertible te converteren, kon hij zijn shortpositie in Biocartis indekken. Hij diende die aandelen dan ook niet te verkopen.

Goed of slecht voor Biocartis?

Hoe dienen aandeelhouders van Biocartis deze transactie nu te interpreteren? Als goed nieuws. En als slecht nieuws.

Laten we beginnen met het slechte nieuws. De houder van de converteerbare obligatie bleek dus bereid om voor iedere 100.000 euro die hij had een tegenwaarde van 67.479 euro te accepteren in cash en aandelen. Zonder vervallen intrest gaat het zelfs maar om 65.159 euro. Dat wil zeggen dat hij bereid bleek zijn obligatie van de hand te doen aan 65,16% van de nominale waarde. Als dat slechts de marktwaarde is van de obligatie, dan deed hij die van de hand aan een rendement tot eindvervaldag van 18,7%. Dat is een erg hoge risicopremie. Waarom worden obligaties van Biocartis verkocht aan die prijs? Zijn obligatiebeleggers dan zo pessimistisch gestemd over de mogelijkheid dat Biocartis in staat is om de obligatie in 2024 te kunnen terugbetalen?

Het goede nieuws is dat het nadeel van die obligatiehouder het voordeel is van Biocartis. Deed de belegger zijn obligaties van de hand aan een lage prijs, dan speelde Biocartis opportunistisch in op het aanbod van die belegger. Het bedrijf investeerde in zijn eigen schuld aan een aantrekkelijk niveau. Dat zal Biocartis trouwens ook een boekhoudkundige winst opleveren. Het bedrijf kocht nu eenmaal zijn schuld aan een aanzienlijke korting ten opzichte van het nominale bedrag van die schuld.

Het voordeel mag echter niet overdreven worden. Het gaat om amper 10 procent van de uitstaande obligatieschuld die Biocartis kon terugkopen. Het bedrijf zegt open te staan om nog schuld op te kopen aan dergelijke voorwaarden. Dat geloven we graag. Des te meer schuld Biocartis nu kan opkopen aan aantrekkelijke prijzen, des te minder groot wordt het probleem om de obligatielening in mei 2024 te herfinancieren. Dat zijn aandeel verwatert, moet de aandeelhouder er maar bijnemen.