Serial acquirers: Gerichte overnames die WEL renderen.

In de meeste handboeken over beleggen lees je dat overnames (of M&A’s) vaak slecht uitpakken gezien er teveel betaald wordt en dit op termijn kan leiden tot een afboeking op de goodwill. Het gevolg hiervan is een sterke koersdaling. Vaak zijn (slechte) overnames dan ook waarde vernietigend (je hebt altijd uitzonderingen zoals de overname van Pixar en Marvel door Disney, Whatsapp door Meta, YouTube door Alphabet, PayPal door eBay, …). Echter is er ook een groep, vaak onderbelichte bedrijven, die zeer succesvol zijn in overnames, namelijk serial acquirers.

Wat zijn serial acquirers?

Serial acquirers of overname-machines zijn bedrijven die andere bedrijven aan de lopende band overnemen als onderdeel van hun groeistrategie. Bekendste voorbeeld is Constellation Software. 

Net zoals bij kwaliteitsbedrijven hebben serial acquirers vaak een zeer bekwaam management met een neus voor sterke kapitaalallocatie. Ze weten de vrije kasstroom of free cashflow voor lange tijd te herinvesteren tegen een hoog rendement. Ze doen dit door overnames te doen van bedrijven die een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) genereren, lage investeringskosten (CAPEX) hebben, opereren in nichemarkten, etc. 

Serial acquirers werken vaak met financiële KPI’s (key performance indicators) die in lijn zijn met hun groeiambities:

• EBITA/working capital > 45%
• Groei WPA minimaal 15% / jaar
• Minimum ‘hurdle rate’ van bijvoorbeeld 20% ROIC (Constellation Software)

De ‘prooien’ van deze overname-machines zijn vaak niet genoteerde kleinere familiebedrijven waar ook veel ‘skin in the game’ (je eigen huid durven of moeten riskeren, red.) is en de eigenaar na de overname aan boord blijft. In Europa alleen zijn er meer dan 23 miljoen niet genoteerde kleine en middelgrote bedrijven waarvan er jaarlijks ongeveer 15.000 te koop staan doordat er geen opvolging is. Gezien de kleine omvang van deze bedrijven, komen ze niet vaak op de radar bij andere investeerders.

Bij verkoop aan grotere bedrijven of private equity firma’s krijg je vaak ‘de kip met de gouden eieren’ verhaal, waarbij de kip geslacht wordt om zo snel mogelijk de eieren te bemachtigen (afslanking, cost cutting, centralisaties, …). Ook een verschil in bedrijfscultuur tussen de ‘prooi’ en de overnemer botst vaak op weerstand. Serial acquirers laten het overgenomen bedrijf vaak ‘autonoom’ werken zonder overdreven bemoeienissen. Dit maakt voor de ‘founding father’ de verkoop van zijn ‘kind’ vaak minder pijnlijk.

Hoe serial acquirers in te delen?

We kunnen serial acquirers onderverdelen in specialisten en generalisten. 

Vaak kom je gecentraliseerde specialisten tegen zich voornamelijk richten op één specifieke business zoals bijvoorbeeld Nibe zich enkel richt op klimaatoplossingen (warmtepompen, ventilatie, …). Specialisten geven vaak prioriteit aan doorgedreven integratie van de operationele activiteiten waarbij vaak kostensynergieën en schaalvoordelen worden nagestreefd. Verder is er vaak een tendens om een ​​overhaaste benadering van de groei te hanteren, gekenmerkt door een onhoudbaar snel tempo van overnames en hoge schuldenlast. Indien je voor specialisten kiest, ga dan voor een mondiale specialist met een decentrale structuur, waar de klant centraal staat en die een zelf gefinancierde route naar waardecreatie nastreven. 

Generalisten zorgen voor meer flexibiliteit. Ze richten zich vaak ook op meerdere branches met niet-gerelateerde thema’s. Dit vergroot de groei runway en laat toch domeinexpertise, zoals dat van specialist, toe. Op het eerste zicht lijken ze zich op specifieke niches te richten, echter in praktijk beperken ze zich niet tot één specifieke business. Een voorbeeld van een generalist is bijvoorbeeld Lifco. Zij hebben drie segmenten; een daarvan heet ‘Systeemoplossingen’, waar ze alles plaatsen wat niet in de andere twee vakken thuishoort (Tandheelkunde en sloop & gereedschap). 

Verder kom je nog vaak een opdeling tegen in:

• Roll-ups: Hierbij neemt een centraal (vaak groter) bedrijf, kleinere bedrijven in dezelfde sector (concurrenten) over waarbij men vanuit ‘centralisatie’ schaalvoordelen wil creëren. Bijvoorbeeld: Waste Management, Pool Corp, …
  
• Platforms: beetje vergelijkbaar met roll-ups, enkel worden aanvullende bedrijven overgenomen met het doel hun groei te stimuleren en hun marktpositie te versterken. Let hierbij op ‘aanvullend’; om het met een voorbeeld te schetsen: je produceert en verkoopt grasmaaiers, maar neemt ook een bedrijf in automatische beregening over. Vaak worden de overnames gedaan vanuit een groter bedrijf (platform) met sterk management. Bijvoorbeeld: Danaher, Roper Technologies, …
  
• Accumulators: Deze strategie gaat meer over een verzameling (conglomeraat) op te bouwen van verschillende waarde creërende bedrijven (die decentraal worden gestuurd). Men richt zich niet specifiek op één sector (hoewel dit ook het geval kan zijn). Bijvoorbeeld Constellation Software, Judges Scientific, …
  
• HoldCo’s (of holdings): Hierbij heeft een holdingmaatschappij de eigendom over verschillende bedrijven, maar beheert deze niet direct. Dit wordt overgelaten aan het management. Een holdco kan haar pijlen richten op één of meerdere sectoren. Bijvoorbeeld: Investor AB, Berkshire, Brederode, …

Waarom zijn serial acquirers een interessante belegging?

Als aandeelhouder profiteer je mee de expertise van de serial acquirer (doordat ze jaarlijks veel overnames doen, weten ze van welk hout pijlen te maken) waardoor je hoge rendementen op je belegging kunt behalen. Door de vele overnames is er ook sprake van diversificatie over verschillende bedrijven waardoor serial acquirers soms als minder risicovol gezien worden. Als je overtuigd bent om een serial acquirer in je portefeuille op te nemen, geef ik je alvast de volgende tip: neem de jaarverslagen door en kijk alvast waar ze de klemtoon leggen. Is dit op ROIC > 20 %, earnings growth > 15%, … speelt dat zeker in het voordeel. Als de incentives maar ‘juist’ zitten.